李新江

　　 对于A股市场而言，“一步迈不到注册制”，目前似乎已成为监管层、学者和各个市场参与主体的共识。

　　 尽管如此，在当下新股发行市场仍然顽疾难除的情况下，市场各方对于注册制出台的期望值仍然居高不下。

　　 随着新股发行节奏打开，“打新”造富的热情再一次被点燃。7月31日上市的中材节能（603126.SH）、天华超净（300390.SZ）和台城制药（002728.SZ），毫无意外地再次出现“秒停”盛况。

　　 实际上，这样的局面早已没有悬念。伴随着本轮新股发行改革的开拔，今年以来已经发行的60多只新股，开盘首日几乎全部达到涨停上限。

　　 尽管证监会[微博]相继提出市值配售、限价发行，以及强制性要求新老股发行比例等窗口指导，“三高问题”似乎得到缓解。但是新股与二级市场之间巨大的价差，以及由此产生的赚钱效应，所激发的近乎狂热的市场反应，正在极大地考验着本轮IPO改革的效果。

　　 “希望在注册制改革的预期下，监管层应坚守不干预定价和发行节奏的两条底线”。7月31日，北京某券商投行部的一位保荐代表人对21世纪经济报道记者表示。

　　 事实上，在注册制尚无大致框架出炉的情况下，最近的这一轮新股发行制度改革，引起浓厚的行政化色彩，甚至被市场视为“历史的倒退”。

　　 正因为如此，市场各方对于注册制的预期并未趋于明确，反而更加迷茫。

　　 而据一位接近监管层的知情人士透露，目前监管层正在筹备搭建注册制审核流程的框架。

　　 不过，未来新股发行“还审不审，谁来审，怎么审”，这一系列问题均未明朗。

　　 日前，刚刚卸任证监会主板发审委委员的中国政法大学研究生院常务副院长李曙光，在接受21世纪经济报道记者专访时就建议，应该由聆讯制度取代发审会，并且对聆讯委员会的职能做出过渡性安排。

　　 这一思路也被李曙光认为将是探索注册制时间表的一种尝试。

　　 从旧问题到新问题

　　 目前新股发行过程中遇到的各种问题，无疑也是研究新股发行改革的重要背景。

　　 或许均出于“呵护”市场的目的，伴随着这一轮新股改革，监管层一直有意通过“窗口指导”调试新股发行政策。而“指导”的范畴则包括了发行价格、募资规模、新老股转让，甚至市盈率过高延迟发行，以及打新资金的市值配售等多个方面。

　　 7月31日，中材节能、天华超净和台城制药三只新股的首日涨幅均达到44%的上限，而换手率均低于0.3%。前期打新资金的惜售，又进一步推高了二级市场的“炒新”热情。

　　 实际上从首批48只新股上市，到最近的新股发行，各路资金在新股“暴利”的刺激下，“打新”、“炒新”的热情被越推越高。新股申购冻结的资金量已动辄达到数千亿元之巨。

　　 在这一背景下，已历经多次改革的新股发行制度，仍在饱受诟病。

　　 尽管通过发行市盈率和募资规模等的人为控制，新股融资规模得到抑制，而市值配售则限制新股的“抽水”作用，但是，这也被不少业内人士质疑为由于行政限制，导致定价机制的失衡。

　　 而连任过三届发审委委员的李曙光认为，目前的新股发行制度，“相比此前的制度，已经有了一些市场化的体现。原来的配售制度行政的理念比较强，还是政府背书的程度太多。现在的情况，毕竟监管机构还在发行中起到一个主导作用，也跟规模、发行的时机和市场的容量有关。”

　　 但争议仍然存在。据21世纪经济报道记者从券商投行处获悉，目前发行节奏的控制，以及对高市盈率个股的发行进行延后等措施，均被认为是导致当前新股遭爆炒的另一个主要原因。

　　 如何克服这一系列的充满行政色彩的窗口政策带来的负面作用？且在目前的发行节奏背后，仍然有600家企业排队，如何进行消化？

　　 李曙光建议，在目前的中国市场应该以“量”带动“质”，万人争过独木桥的情况已经改变，“严进宽出”应该变成“宽进严出”，对于上市公司的后期监管应该加强，而在发行环节应加快目前的发行节奏。

　　 “现在三千家上市公司还是太少，如果三万家上市公司，可能涉及的圈钱问题也就不复存在。” “现在六百多家排着队，按照现在的机制发行，怎么也得两三年。”李曙光指出。

　　 据了解，目前《证券法》的修改还在进行当中，年底争取一审，在这一背景下，老的发审机制下的新股发行模式所引发的问题仍然突出，过渡期的路径调整，或仍是下一步新股发行引发讨论的“关键词”。

　　 建议聆讯制度取代发审会

　　注册制如今被市场各方寄予厚望，在新股发行制度改革不断，争议也不断的同时，注册制被认为是根治A股发行端弊病的良药。

　　 然而，备受期待的注册制改革，目前的路径和时间表仍然不甚明朗。

　　 尽管监管层正在筹备搭建注册制审核流程的框架，但是由“核准制”向“注册制”过渡无疑是个浩大的工程，除了流程上的重塑，还包括市场的培训等一系列问题，过渡期的政策路径无疑是目前市场最期许的内容。

　　 李曙光认为，“适当的对发行的监管机制应该还是要有的，包括证券法修改征求意见，我建议把发审委改造成聆讯委员会，独立于证监会和交易所。”

　　 目前的发审体制尽管备受诟病，但是预审和发审机制中，会对拟上市企业提很多问题，作为前发审委委员，李曙光认为这一机制还是起到了很大作用。“对于有些公司一提就几十个上百个问题，如果没有这一类机制，谁来提问？”

　　 在实际操作层面，李曙光认为，聆讯机制代替发审制度，作为一种中间机制可以长期化存在，前期可以作为替代性的审核机制；随后市场成熟转变为建议机制，最后转变为市场的参考机制。

　　 “这样也就有个路线图，也就有了时间表。一步一步地进行，中央改革目标在这里，要实现的话，得需要路线图”。李曙光指出。

　　 实际上摆在“注册制”改革面前的一个重要问题是，中国处于转型阶段，很多企业的市场化意识尚未养成，信息披露的真实性和完整性仍然有待提升，且存在很多误导和诱导投资者，甚至许多欺诈投资人的情况也时有发生。

　　 对此，李曙光认为，公众需要知道发行的是什么东西，应该让社会参与度更高一些，这样也是解决一个公正性的问题。现在信息不对称，做到公开化，很多问题都能解决。从此前的预审和发审机制来看，由于相关流程保密，信息不对称的问题仍十分突出。

　　 事实上，目前对于发审委的替代机制，也有其他学者建议权力由证监会和交易所重新分配，或者成立第三方注册中心。同时，有学者建言发行和上市分为两个环节处理，而非目前发行、上市绑定审核。

　　 其中发审委的废存，IPO审查的流程改革，以及替代机制的框架，无疑是过渡期亟待厘清的问题。

　　 就当下问题而言，21世纪经济报道记者致电多位券商投行和买方机构人士，多数受访者认为，应尽快明确改革时间表，以及尝试性地减少行政干预，或是解决当前新股发行环节出现各类新问题的关键。