程亮亮

　　存货无疑是中国服装鞋类企业目前最大的顽疾。

　　近日，浙江红蜻蜓鞋业股份有限公司（下称“红蜻蜓”）披露招股说明书拟登陆上海证券交易所[微博]，这是继星期六（002291.SZ）与奥康国际（603001.SH）之后，A股市场可能迎来的第三家鞋类制造业公司，但是居高不下的存货以及远低于同行业的毛利率让其登陆资本市场之路充满忧患。

　　存货与应收账款之殇

　　“存货是顽疾。”沪上某PE机构人士在接受《第一财经日报》采访时称，“我们公司从来不投服装鞋类制造企业，就是担心存货的问题。同时不少公司都是将货物卖给经销商之后就确认收入，造成大量应收账款问题也很麻烦。”

　　对于红蜻蜓而言，存货与应收账款的问题在近些年似乎同样是困扰。

　　红蜻蜓最近三年间的发展尚算理想。招股书显示，2013年在整体行业不景气的大环境下实现净利润2.57亿元，相比2012年的2.93亿元同比下滑12.44%。而同期奥康国际的净利润同比下滑幅度达到50.41%，星期六的净利润同比也下滑39.91%。

　　对此，红蜻蜓解释称，2013年经营活动产生的现金流量净额增幅达308.76%是因为当年公司销售收入增长1.79亿元，导致现金流入大幅增长，同时采购商品现金流出大幅减少。但查阅资料发现，营业收入的高速增长伴随的是应收账款的猛增。2012年末红蜻蜓的应收账款为2.93亿元，而到去年末该数字已经增长至4.11亿元，按此计算增幅达到40.27%。相比之下其营业收入仅增长5%。

　　存货也在大幅增长。招股书显示，2011年末、2012年末和2013年末公司存货的账面价值分别为4.97亿元、6.06亿元和6.23亿元。2013年末的存货价值占流动资产的比例达到41.27%，占资产总额的比例为23.53%。其中库存商品的账面余额为6.15亿元，占存货总额的比例为 92.44%，为期末存货的主要构成。

　　同期行业平均的存货账面价值与流动资产的比例仅为33.94%，红蜻蜓42.90%的水平显然要高出太多，而最近三年间数据均如此。对此公司称，虽然已加强库存管理以控制库存规模，使存货保持在正常生产经营所需的合理水平，但若在未来因市场环境发生变化或竞争加剧导致存货积压或减值，将对经营造成不利影响。

　　毛利率远低于同行

　　相比A股市场火爆的文化板块高毛利率，如今的制造业毛利率已经大幅下滑。但是对于红蜻蜓而言，其毛利率相比同行业上市公司亦低出不少。

　　招股书显示，2011~2013年度，公司主营业务毛利率分别为34.43%、35.61%和35.43%，同期公司综合毛利率分别为34.05%、35.49%和35.13%。而2013年1~6月，行业平均毛利率水平为53.01%，而红蜻蜓的毛利率仅有36.11%；2011年~2012年行业平均毛利率为53.73%和52.59%。

　　不难看出，近20个百分点的毛利率差距让红蜻蜓的盈利水平严重低于同行。对此，其解释称，公司综合毛利率水平低于同行业其他上市公司是由于公司的渠道结构与其他公司不同导致。但查阅资料发现，即使是与红蜻蜓同样以直营渠道为主的奥康国际，过往的毛利率数据表现也要高于红蜻蜓，2013年上半年奥康国际的综合毛利率为41.22%，高出红蜻蜓鞋业5个百分点。

　　值得一提的是，毛利率水平低于同行，资产负债率却远远高于同行。数据显示，2011年、2012年以及2013年上半年，红蜻蜓鞋业的资产负债率分别高达58.31%、52.98%和46.02%；而同期行业平均的资产负债率仅有30.14%、28.81%和27.08%。