李冰

　　从借钱并购，到融资还债，万洲国际（原双汇国际）解决资金“窟窿”的方式可谓直截了当，但不知道这样的路数能否被资本市场接受。

　　4月15日，万洲国际开始在香港公开招股，募集资金超过35亿美元，所筹资金主要用于偿还银团定期贷款，分析人士指出，万洲国际当前的资金状况将会直接影响其上市估值；而对于后者来说，所面临的挑战远胜于此：国内猪肉市场供大于求、美国生猪疫情影响、国内外产业链如何理顺衔接——这些问题一一摆在这家全球最大的猪肉食品企业面前。

　　融资还债

　　通过上市融资缓解债务压力，会造成发行估值偏低，从万洲国际的定价上看，即为中等偏下。

　　根据公告，万洲国际共发售约36.55亿股股份，招股价在每股8~11.25港元之间。若按中间价9.63港元计算，发行所得款项净额约达35.53亿美元。这将是食品饮料行业第二大IPO，仅次于2001年卡夫食品的87亿美元（折合约675亿港元）。

　　诸多行业研究人员及券商分析师均认为，此前收购史密斯菲尔德背负了庞大的债务数字，这也是万洲国际急于上市的主要原因。更有知情人士告诉《中国经营报》记者，自万洲国际与史密斯菲尔德进行收购谈判以来，该公司就一直计划快速完成上市，以完成对交易债务的再融资。

　　双方公告显示，2013年5月底，万洲国际与史密斯菲尔德达成最终并购协议。为此，万洲国际需要支付71亿美元的代价，收购资金包括对史密斯菲尔德的47亿美元现金收购，及承担其24亿美元债务。有报道称，万洲国际手头现金仅有3.19亿美元，加上根据史密斯菲尔德融资协议提取的1.6亿美元，其余大多为借款，其中中国银行为其提供40亿美元的融资，期限不超过5年，摩根士丹利（Morgan Stanley）为其提供30亿美元融资。

　　对于募集资金的用途，万洲国际亦表示，将用于偿还分别于2016年8月30日及2018年8月30日到期的三年期及五年期银团定期贷款。该公司相关工作人员还对记者表示，上市后公司负债率将大幅下降。

　　中投顾问食品行业研究员向健军表示，银团贷款可以分期偿还，虽然未加剧万洲国际的短期现金流，却是以旗下公司双汇发展70%的利润偿还，若双汇发展每年的利润多数用于偿还债务，势必会对其产能扩大、渠道拓展及产品研发等产生影响，从而削弱其市场竞争力。

　　同时，这也有利于万洲国际酝酿中的收购最终瓜熟蒂落。此前就有消息指出，万洲国际上市集资也是用于收购欧洲最大肉制品企业Campofrio余下股权。而上述工作人员也告诉记者，该收购是与一家墨西哥公司联合收购，在Campofrio退市三年后，两者中任何一方可向对方收购所拥有的该公司全部股权。

　　到资本市场融资，一举补平收购所带来的资金“窟窿”，看起来是很明智的选择。但是有分析师也指出，通过上市融资缓解债务压力，会造成发行估值偏低，从万洲国际的定价上看，即为中等偏下。

　　多重考验

　　全产业链好处是抵抗风险的能力大大加强，业绩应该比较稳健，但同时由于全链条覆盖，业务好坏相抵最后的业绩并不会太过突出。

　　表面上看，万洲国际的上市能够暂时缓和其资金困境，但从长远来看，如何理顺国内和国际市场的供需关系，才是上市之后的万洲国际所要面临的最大挑战。

　　受生猪市场供大于求的影响，2014年一季度猪肉价格延续低迷态势。根据生猪预警网监测，从2013年12月中旬至今，全国生猪平均价格从15.45元/公斤下滑到10.5元/公斤，降价幅度为三成左右。目前国内生猪出栏价格大多集中在每斤5.1~5.6元之间。

　　对此，万洲国际公关部工作人员回应称，猪肉周期一直都存在，中国的猪肉价格不可能永远走低，长期来看，中国的猪价是美国的1.65倍，且欧美市场已经趋于饱和，增长乏力。

　　这也是万洲国际收购史密斯菲尔德的初衷所在，“双汇采取了全产业链的战略模式，即包括饲料、养殖、屠宰、深加工、物流、终端消费各环节；但养殖是其短板，而农民养猪最容易一窝蜂，因此中国的肉价总是跳不出超高超低的怪圈。通过收购美洲及欧洲最大肉制品公司，双汇则可以在全球范围内调剂肉原料的采购，实现供需对接，对平抑国内肉价波动多少会起些作用，这也是政府层面支持双汇走出去的重要原因。”资深投资人士丁峰对记者表示。

　　后者长于养殖，与擅长加工和销售的双汇发展形成互补。3月下旬，万洲国际宣布，旗下美国史密斯菲尔德冷鲜肉首次进入中国，以“史蜜斯”品牌起售。按照万洲国际的计划，2014年将以河南市场为中心向全国推广，但是年进口量不会超过5000吨。

　　但是情况可能不会如万洲国际所愿，自2103年5月份开始，一种猪流行性腹泻病毒传入美国，致几百万头乳猪死亡。美国农业部较为保守的估算数据显示，美国猪总量已减少3%。这已经严重威胁到美国的猪肉市场，并造成美国猪肉价格上涨了10%甚至更多。更有消息称，美国农业部及畜牧业官员表示，中国政府已对美国生猪进口实施了更加严格的限制性措施。

　　对此，万洲国际给记者的回复称，双汇发展并没有向美国直接进口活猪，而只是进口生鲜猪肉，所以中国暂停入口美国猪并不会对双汇发展及史密斯菲尔德业务产生影响。

　　但是行业人士却认为，生猪疫病的影响会传导至猪肉市场，未来若疫症继续扩大或严重将会影响到中国进口猪肉的数量和价格。史密斯菲尔德的养殖和生鲜肉占有较大比重，疫症或将一定程度上影响到其进入中国市场的脚步——而这显然有违当初万洲国际收购的预期。

　　而从万洲国际的招股说明书中不难看出，万洲国际进行国际化发展和进行行业整合的意图，在万洲国际高层看来，该公司已经整合了从生猪养殖、猪肉加工到生鲜猪肉和肉制品销售的各个环节，全产业链和全球布局可以发挥很多优势。

　　但这同样也是万洲国际所欠缺的，有证券公司发布研究报告提示，万洲国际需警惕诸多风险，其中就包括，公司并无整合、管理国际业务的经验；来自美国的出口及国际业务相关的关税、配额、贸易壁垒等风险处理能力也考验着其未来的盈利能力。

　　与此同时，主打“全产业链”概念的万洲国际也要承担相应的弊端，正如丁峰所强调的，好处是抵抗风险的能力大大加强，业绩应该比较稳健，但同时由于全链条覆盖，业务好坏相抵最后的业绩并不会太过突出——而在这样的利弊参考下，投资人如何投票还将拭目以待。

　　本报记者张玉香对此文亦有贡献