李静颖

　　[ “手头基金多的机构往往会采取让其他基金都赚钱，而逮一只基金让它亏到底，以此来维护其他基金的净值，这应该也是他们的策略之一。”某位不愿透露姓名的投资人直言不讳地说 ]

　　船大难调头，有时候财大气粗并不是一件好事情，特别是在困境时，往往意味着应急的速度没法那么快。对于投资界的那些体量偏大的机构而言，眼下也面临着这样的尴尬。

　　“不容易募，不轻易接，不好卖”这是投资人洛斌（化名）对于目前机构状态的一个“三不”描述。无论是向早期投资转型，还是专注于后期的投资管理都被视为审时度势，迅速调整状态的行为。

　　但与此同时，洛斌也发现，某些被视为“巨无霸”的机构即基金数量多，盘子规模大，同样被投企业项目数量也可观的投资机构，他们的跟进调整并没有那么顺利，需要收拾的烂摊子显然不少。

　　“一家关系相熟的同行手里同时有多个基金在管理，也有很多被投项目，在上一轮财务审查时他就发现不少手里的项目短期内已退出无望，前几个月一直在向同行吆喝转让。”洛斌说他也收到了该同行的转让邀请。但据其所知，应和者寥寥无几。

　　不久前，洛斌听闻了关于这个同行的最新情况，项目转让的问题已经解决，方法就是把一个基金旗下的一些项目的股权，转让给同一机构管理的另一个基金。“说白了，就是把左口袋的钱放到右口袋里去。”洛斌说。

　　有人把这种做法称之为“口袋投资”。而记者就这一做法咨询了业内多位投资人及律师，得到答案是，这种现象的确存在，但目前尚不普遍。

　　“手头基金多的机构往往会采取让其他基金都赚钱，而逮一只基金让它亏到底，以此来维护其他基金的净值，这应该也是他们的策略之一。”某位不愿透露姓名的投资人直言不讳地说。

　　之所以有所谓的“口袋投资”存在，在洛斌看来，其根源还在于不少投资机构之前扩张速度过快。他告诉记者，募资行情看涨时，不少机构大肆扩张，同期可能募集好几个基金，而管理资金总量的提升意味着每年可获取的管理费也在水涨船高。

　　“在那个‘疯投’的年代，基金数量庞大后，其投资项目也同比例被放大，但那时后期管理的精力投注很少甚至是管不过来。而眼下的行情要确保每只基金都盈利显然不现实，但只要确保总的盘子是盈利的就能保住机构本身的声誉，也能为后续的募资保底。”据他介绍，一般而言，在新基金的募资路演中，过往业绩往往是其潜在LP（有限合伙人）们挑选机构的关键因素之一，过往业绩优秀的GP（一般合伙人）在募资的难度上相对较小，而一些没有过往业绩记录的新机构和运作不良的机构募资则会略显艰难。尤其是目前募资不景气时，这种差距就会体现得更为明显。

　　为了保住“面子”和既得的利益，所谓的“口袋投资”看似是一个讨巧而又隐蔽的做法。然而，在实际操作中，却远没有想象得那么简单。汉坤律师事务所合伙人王勇告诉记者，这种做法可能会产生利益冲突，因为同一机构内部不同基金间的项目转让属于关联交易，LP事先应有知情权，而这都应该写入LP协议中。不仅如此，在实际项目的转让过程中，还需要一定比例的LP同意才能进行这类的关联交易。

　　但洛斌直言，这种操作背后LP往往并不知情。据他介绍，一般而言，美元基金的LP重叠度很高，从GP的角度而言，也希望人民币基金的LP重合度高，理想的组合是老基金的LP都是新基金的LP，然后新基金里再增加新的LP。但即便如此，在同一个GP的情况下一旦不同基金内部的LP利益有所不同就必然有矛盾产生。“这种利益输送会直接损害一部分LP的利益。”

　　洛斌告诉记者，从理论上而言，在LP协议里肯定不会允许这么做，除非这个接手的基金的LP是GP可以控制的那部分群体，否则就会很麻烦，没有一个LP会愿意当这样的“冤大头”。但他补充道，不排除GP会与这个接手的基金的LP们单独在私下签署其他的承诺，但这其中还涉及一个信任的问题，实际操作没那么简单。

　　然而，上述不愿透露姓名的投资人告诉记者，大部分情况下，GP都不会按照上述麻烦且不讨巧的方式来操作，相反，一般GP会以暗度陈仓的方式来处理这个转让问题。其中的关键就是如何说服后一只基金接盘，以及以什么样的价格来接盘，GP往往有自己的办法。“在卖项目时，GP会把很烂的项目包装成所谓的好项目，这其中的作假很容易，而转让的原因也可以有很多，比如基金到期，即便LP提出异议也能应付过去。”

　　不过，洛斌也提醒记者，对上述做法的判断不能一概而论。他表示，这种关联转让还有一种可能，即转让项目本身质地尚可，只是因为基金到期无奈需要对这些项目做处理，以确保基金的顺利清盘。“伴随着不少基金存续期的陆续到来，不排除有些基金的设立本身就是定位为接盘基金，即接手老基金的项目，一旦在LP协议里有写明该基金的实际性质为接盘基金，那么上述的关联转让则并不违规。”

　　洛斌提到，2006年~2008年是PE鼎盛的投资时期，而由于国内PE基金的存续期普遍为“5+2”甚至更短，因此这些基金的运作周期从2011年开始陆续结束，套现退出以偿还投资人的收益是这些机构需要应对的一个重要工作。但眼下一边是基金结算的倒计时，另一边则是退出通路的不顺畅，为了解决这种两头为难的局面，现在不少机构的普遍做法是转让给大股东、经营层回购、尝试同行间的项目转让，或者是以其他基金接盘的方式，甚至有能力的机构在获得LP支持的情况下，自己设立接盘基金来完成到期基金的清盘。