◎熊锦秋

　　 近日，证监会办公厅副主任江向阳表示正在研究新股发行注册制改革，实现这一转变还需创造必要条件。笔者认为，其中最为重要的必要条件就是严格的退市制度。

　　 核准制与注册制有所区别，在核准制中，监管机构除对发行人进行形式审查外，还关注发行人的法人治理结构、发展前景、公司竞争力等，并据此作出发行人是否符合发行条件的判断。在注册制中，监管机构则不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，监管机构在规定的时间内若未对申报书提出任何异议，证券发行注册即生效，发行人即可发行证券。

　　 但注册制与核准制区别并不大，更多的是某种相似。无论注册制或核准制，都强调要确保发行人信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性。美国市场是注册制典型，英国市场是核准制典型，但两个市场在上市法律环境、对上市公司的要求、中介机构出具法律意见上的操作准则、信息披露规则等方面均十分相似，从实施效果看也不相上下。

　　 2012年4月，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，明确提出要逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，要全过程、多角度提升信息披露质量。也就是说，2012年之后A股市场的一些发审实践，其实也不是纯粹的核准制，也有向注册制转变的一些元素。

　　 注册制实施需要大量配套制度保驾护航，单兵推进注册制，A股市场可能成为一个垃圾场。注册制不对企业发展前景进行判断，企业是否有价值不会成为上市的卡壳因素，由此企业上市总体来讲应该更为容易一些。但在目前的A股市场，企业上市了就难退出，退市门槛非常高，一般半死不活的公司都有资格赖在市场不走，即使企业彻底不行了、也还可以卖壳，简单执行注册制，将有更多的平庸公司上市圈钱、卖壳，市场或将更为不堪。

　　 当前人们呼吁由核准制转为注册制，一个主要原因就是，人们担心核准制下的发审机构只享受权利、不承担责任，甚至发生寻租腐败。但目前退市制度不健全，企业进入市场可以享受诸多特权，由此也使得准予企业进入股市的这个权利本身，也存在巨大价值；即使实行注册制，负责注册的监管机构或人员也可找诸多借口无端拒绝企业正当的发行注册请求、或者对不清不楚的企业放行，拒绝注册的权利同样可能产生寻租腐败。

　　 即使仍然实行核准制，但如果退市制度得到完善，上市公司基本面不大行了就退市，也不允许借壳上市，那企业的上市资格并非“金刚不坏之躯”，也即不存在多少壳价值，这样即使企业通过贿赂等手法获得上市资格，但一上市却由于经营不佳等原因导致退市，那他获得的这个上市资格就没有多大意义，由此倒推使得核准股票发行的权利价值也没有多少价值。

　　 要让发审权利价值彻底归零，仅有严格的退市制度还不行；多数上市企业并不会走到退市极端，只是较为平庸，如果市场缺乏价格发现功能，企业虽然没有什么内在价值，但上市后却可通过种种手法炒出高价，发行人同样可以高价减持获利，上市壳价值依然不灭。为此，还要完善市场的做空机制、集体诉讼制度，以及严格控制市场操纵、利益输送等行为。

　　 无论是核准制还是注册制，也无论对发行人的实质性审核是由交易所来做还是由证监会来做，只要企业上市可以享受特权、可以获得壳价值，那么这其中的核准发行权力以及拒绝注册权力，均是可以用来寻租腐败的权力，而且交易所也未必就是公正的化身。相反，如果壳价值不存在了，那么其中所有的腐败将不治自愈。

　　 当然，笔者也不反对新股发行审核制度由核准制转变为注册制，甚至乐见其成。唯物辩证法认为，内容决定形式，但形式也反作用于内容，形式能够促进或阻碍内容的发展，也就是说，发行制度形式的改革有利于加速内容的改进。我们可以先设计好新股发行注册制的总体制度框架，然后根据注册制所要求必配的退市制度等内容，健全完善相关制度，将这些配套制度内容充入总体制度框架。当然，新股发行注册制总体制度的构建，需要一个比较长的过程，但在退市制度等配套内容还没有完善之前，单纯实行IPO注册制就是盲目和有害的。