严婷

　　当日本央行4月4日宣布在未来两年内将其持债规模翻番的大规模“质化与量化”宽松计划后，市场开始猜测日元将迅速大幅贬值。但美元兑日元汇率在4月份的走势仍然表现得有所节制。在最初的急剧升值后，美元兑日元在100这一关键界限企稳。然而，5月初，这一关键心理界限被打破，美元兑日元上涨到了2008年秋的高位。

　　接下来，市场关注的是，日元的贬值之路究竟还能走多远？

　　日元贬值并不全“归功”于央行

　　日本并没有在金融危机或欧债危机中推波助澜，但每一波市场冲击都会推高“避风港”日元的汇率。同样，最近一轮日元贬值的“功劳”自然也不能全都归功于日本央行。

　　自从去年下半年开始，投资者的“追逐风险”情绪已经开始不断上升，并延续至今。美联储、欧洲央行的流动性供给充裕，加上最近日本央行宽松升级，推升了全球主要股市，并导致低评级债券收益率以及欧元区外围国家的国债收益率不断下降。

　　这种环境一定程度上也促使作为全球“避风港”的日元的贬值。如果假设今年的投资者风险情绪继续改善，日元“避风港”需求持续下降，有理由预期日元会进一步贬值。

　　尽管宽松货币政策有助于改善日本经济前景，却无法独自打赢战争。多年来，日本政府都被指责在结构性改革上行动缓慢。日本首相安倍晋三预计将在今年6月的八国集团（G8）会议上宣布新的一揽子结构性改革措施，也就是“安倍经济学”的“第三支箭”（第一支箭是灵活的财政刺激，第二支箭是无限量货币宽松）。

　　安倍晋三在上周五的讲话中，强调了促进私有部门投资、将农产品出口翻番、基建海外销售扩大至三倍。但在不受欢迎的劳动力市场改革方面，安倍仍然有些犹豫不前。如果无法对改革不灵活的劳动力市场下定决心，日本的竞争力仍然会是一大问题。日本政府将在多大程度上提高日本经济竞争力将在长期内影响着日元前景。

　　经济成功将支撑日元

　　过去的多届日本政府都未能提高日本国内投资水平。欧盟数据显示，2010年，当欧盟27国投资流入经济复苏的东南亚国家时，甚至导致流入日本的投资减少。2011年，欧盟流入日本的海外直接投资（FDI）仅占流入中国内地的三分之一不到，也远低于印度和中国香港。

　　多年受挫后，最近日经225指数的强劲表现意味着，随着投资者提高对日本经济增长与盈利性的预期，国际资金流入已开始加强。这些资金流入应该能缓和日元下滑的步伐。只要安倍政府为日本带来更多投资，日元的前景就会越好。

　　尽管市场对日本经济复苏抱有厚望，日本创造增长与通胀的能力仍有落空风险。最大的风险就是政府在推行结构性改革上力度不够。“第三支箭”的失败可能会让政府财政状况恶化的同时伴随着低增长，从而对日元构成显著负面影响。

　　总体来说，金融市场的风险情绪改善，加上日本央行激进宽松货币政策，足够让美元兑日元汇率在未来数月内维持在上行通道。随着美联储可能在明年逐渐缩减量化宽松规模，这会进一步支撑未来6至12个月的美元兑日元汇率。

　　但另一方面，安倍政策越是成功（改善日本商业环境和经济前景），日元贬值的动力越是会受到“反作用力”。况且，美元兑日元并不是一切：如果日央行继续让日元“跌跌不休”，日本的贸易伙伴国可能会失去耐心而采取防御措施。