舒时

　　根据对冲基金研究机构Hedge Fund Research (HFR) 的调查，今年上半年大部分海外对冲基金并没有摆脱净值下跌的命运。不过以投资香港中资股为主的香港华鹰对冲基金却创出佳绩，截至9月底，该基金今年的回报已经高达9%，大幅跑赢恒生国企股指数。

　　掌管该基金的应玉明博士是资本市场老手，1994年便征战香港市场，并曾担任光大资产管理公司总经理等职。在欧美纷纷实施量化宽松政策之后，对冲基金的日子会否更好过？会如何选择新的投资策略？带着这些问题，第一财经日报《财商》记者近日采访了华鹰基金董事应玉明博士。

　　12个参数考察上市公司

　　《财商》：能否简要介绍一下你们基金的对冲策略，以及在过往的应用情况？

　　应玉明：我们是长短仓型对冲基金。一方面是长仓组合，主要是买看好的股票；另一方面是短仓，主要是沽空股票或沽出一些指数期货产品。整体来看，我们是属长仓偏向（Long bias）的。

　　我们会根据自己对市场的判断来调整净头寸。比如在2007年我们的净头寸在30%~40%，但由于长仓的Beta值较低，因此实际的曝光头寸为零。也正是这个原因，我们在2008年跌得少，才跌了25%左右。2009年则赚了90%左右。

　　《财商》：你们的选股策略是怎样的？

　　应玉明：刚才说的是第一个策略，是针对整个投资组合的，用的是长短仓策略。第二个策略主要是用投资质量模型进行选股。这种方法是我们自己研发的一个模型。具体来说，我们会用12个参数来考察一家公司，根据给它的打分，进行权重调整。我们用的12个参数比较特别，基本上考虑到了管理学、投资学以及投资经验等综合方面。

　　《财商》：能否透露一下你们最看重的几个指标？

　　应玉明：最看重的是管理层品格（management integrity）；其次是这个公司所处的竞争优势，即有没有护城河；第三个是公司的估值，要选最好的价格；第四个是看外部市场大趋势。

　　《财商》：管理层品质其实是一个很难量化的指标，你是怎么做到的？

　　应玉明：的确很难量化，但也有不同的方式可以考察。举个例子，比如我们投资的顺诚控股（00531.HK），一家做家具的台湾企业，产品主要出口美国。我们通过三个方式去检测管理层的素质。第一个是打电话问当地政府，他们总部在东莞，看看当地领导对于这家企业是什么评价；其次，我们通过在台湾的朋友去了解这家公司的情况；然后我们还亲自去公司做访问，大概调查过五六次，提了许多问题。

　　然后对获得的信息进行“一致性测试”，看公司有没有做假。比如我们问总部主管，员工成本的比例，他说是占总销售的8%；而我们下厂房的时候，工厂主管说员工成本是11%，这里面就有误差了，我们就要去找原因。后来再一问，原来工厂是从生产成本角度来看的，11%是占生产成本的值，如果换算成占销售金额的比重，刚好就是8%左右，所以又验证管理层的话。

　　《财商》：估值方面呢，你们主要看好哪些指标？

　　应玉明：我们第三个模型就是看价格，选好价格。估值方面我们主要用的是企业自由现金流模型。通常业界很多人看市盈率（PE）或市净率（PB）值，但我们认为比较企业的这两个指标不可靠。为什么呢？因为每家企业杠杆（即债务比率）不同，因此真正可比的应该是经营性资产的比率。

　　所以我们第一是看自由现金流。第二个是比较法，比较经营性资产的价值，而最看重的是经营性资产的回报率。比如顺城这个例子，它每股净资产是1.3港元，但有一半是现金。假设它经营性资产是6毛，又假设它今年可以挣9分钱，那么经营性资产的回报率就是15%，那说明管理质量很强。反过来，你如果看净资产回报率，则只有7%，似乎公司质量一般般。

　　《财商》：除上述策略，你们还看哪些因素？

　　应玉明：我们同样也会看趋势。以前投过一家舜宇光学科技（02382.HK），我们当时买的时候才五六毛钱，现在差不多五块钱，也就三年时间。为什么涨这么多？很简单，从趋势来判断它是最直观的东西。你知道手机从2G到3G，有什么区别？主要就是一个是语音，一个是图像。图像什么东西呢？就是跟光学摄像有关，而这也正是这个公司的产品。所以我们有时不用太复杂，从直观的生活里面也可以看趋势。

　　自下而上选股拒与大市同步

　　《财商》：目前你们的仓位是怎么样的？

　　应玉明：我们今年上半年一直是看好的，一直保持着较高仓位。最近一段时间，考虑到一些区域政治因素的不确定性，我们减少了10%的仓位，想避一避风头。

　　《财商》：在美国推出QE3之后，不少人也开始讨论对中国的影响，你个人对于中国经济的增长趋势持什么观点？中国会采用类似美国的经济刺激方案吗？

　　应玉明：我不否认中国有很多经济问题。就像一个人到了五六十岁发病一样，他可以去看病，也可以通过锻炼身体把病治好。现在的问题是，经济学家们分成了两派，一派如许小年(微博)，就主张锻炼；另一派则认为中国需要吃药。

　　在我看来，有钱的人肯定不愿冒险仅仅凭借锻炼身体把病治好。中国现在就是有钱人，财政部有3.5万亿人民币的存款，而我们的外汇储备则接近3.5万亿美元。你说怎么可能会不去刺激经济？但问题是，这个钱一流出来，一般是先到有钱人的手上，而不是到穷人的手上，到有钱人的手上不会马上进入实体经济。他要投资还要花时间。富人增加消费非常有限，吃肯定吃不完，用也不会用，就是找一个地方投资，因此就是看股票、房地产。我们判断今年房地产不好投，受限制，要投就会投股票。

　　《财商》：市场上不少人看好QE3之后的资源类股或相关资产，另外也有一些看好黄金的，你们有没有对这些行业进行部署？

　　应玉明：我们对行业的选择不多，因为我们的策略是自下而上的（Bottom-up）选股，不会偏重于某个行业。通过这样的选股策略选出来的投资组合，通常跟大市的相关性很小。而这也正是古典对冲基金的特点，尽可能跟大市不同步。

　　《财商》：你们这样做，会不会出现某个行业的权重过高的问题？

　　应玉明：有可能，所以我们需要在同行业里进行对冲。主要是选择一些股份进行沽空。而我们沽空的标准，刚好就是我们选股时的相反标准。

　　《财商》：还有一个可能是选出的股份或许是中小盘股，这可能会影响到你们利用股指进行对冲的效果，这时候你们怎么办？

　　应玉明：确实，组合里中小盘股较多时，用股指不太合适。我们过往没有“机构经纪”（prime broker），因此没有办法用股票对冲策略，只能采用股指对冲组合，效果不是很好；现在我们有了汇丰担任我们的机构经纪，因此可以选择一些股票进行沽空，对投资组合里的股份进行个股对冲，不过这么做的时间也才一年左右，因此具体的效果还需要观察一段时间。

　　总的来看，我们的对冲做得还是很不错的，我们投资组合的Beta值仅0.4左右，但这几年下来的年化平均回报达到了10.22%，同期恒生国企指数回报为-1.39%。

　　应玉明简介

　　英国Strathclyde大学投资学博士，拥有18年投资经验，擅长中国概念股投资。在成立华鹰对冲基金之前，曾在建银国际资产管理公司以及光大资产管理公司等机构担任主管。