张涛

　　截至2012年8月底，中国人民币贷款余额已高达60.9万亿，较2008年底的30.3万亿，翻了一番，信贷年复合增长率高达22%，高出1978年至2008年期间17.8%年复合增长率3个多百分点，由此，与欧美国家不同的是，中国出现了特有的危机期间信贷高速增长现象。

　　而回顾历史，实际上这种现象在1997年金融危机期间就曾出现过：1995年底中国信贷余额在5万亿左右，到1999年底信贷余额已经超过10万亿，信贷总量4年间也是翻了一番，年复合增长率也有21%（央行统计数据显示1999年底信贷余额9.37万亿，但若将当年从四大国有银行一次性政策剥离的1.4万亿信贷算上的话，实际信贷总量为10.8万亿）。

　　可见两次危机中，在中国政府的反危机干预下，信贷的非常规增长实际上是中国宏观调控的一个特有现象。

　　当然这一独特的宏观干预也留下巨大的后遗症。例如，按照银监会公布的数据，在2002年国有大银行股改之前夕，四大国有银行的不良贷款率均超过了25%，当时国际上曾经一度认为中国国有银行已经“技术性破产”（2003年标准普尔曾估算中国内地国有银行的不良率为40%）。如今同样也是危机爆发4年后的今年，有分析指出,中报显示上市银行不良贷款上升的形势日趋明显，区域性、行业性和集群性风险有所增强。其中，长三角和珠三角地区不良贷款大幅增长，且以制造业和批发零售行业为主;截至7月末，温州地区金融机构不良率持续第11个月上升，不良率已上升至2.85%。

　　观察亚洲危机的历史，当时中国反危机下的信贷非常规增长留下的后遗症，确实也触发了2003年启动的国有商业银行的改制；而在当前这一次危机过程中，历史是否会再次重演呢？

　　对于这一问题，还需要从中国货币环境的发展历史中找寻答案，因为中国出现的反危机下信贷非常规增长的特有现象，除了宏观逆周期调控的原因外，更重要是中国经济货币化进程的必然结果。

　　伴随中国市场经济范围的不断延伸，特别是1992年确立了市场经济体制以来，工业化和城镇化进程明显加速，中国货币化进程也相应经历了商品吸纳、要素吸纳、资产吸纳三个阶段。而易纲在1991年撰写的《中国经济改革过程中的货币化进程》一文中曾对1979-1992年期间中国出现的货币供给增长率持续高于真实GNP增长率和通货膨胀率之和的现象进行研究，他的结论是经济改革和开放，产生了吸纳超额货币的新的经济领域，因此持续的超额货币供给并没有引发持续的通货膨胀，即中国确实存在货币化过程，即持续的超额货币供给并没有带来持续的通胀。

　　观察1978年以来的中国经济数据，可以发现中国货币化过程大致分为三个阶段：

　　1993年之前，伴随中国包括生产品和消费品在内的商品领域逐渐市场化，相应带来了大量的商品交易现金需求，需要一定货币来支撑，因此1978-1993年期间M0占M2的比重平均在18%左右，M0平均增速为26%，连年超过了名义GDP的增速，超额增速平均为9%。而到1993年伴随中国短缺经济状态的结束，相应以商品吸纳为主的货币过程也告一段落。M0的增速也开始了快速回落，至2007年危机前，增速已经回落至12%，而且从1994年开始M0的增速基本上均低于名义GDP的增速，M0占M2的比重也回落至8%左右。

　　中国货币化进程不仅没有因为商品吸纳阶段结束而终止，反而在随后的要素吸纳和资产吸纳之下进一步提速，而且这两个吸纳过程是交织在一起的：

　　1994年分税制改革带来的地方政府财政收入结构变化，同年国务院公布的《关于深化城镇住房制度改革的决定》正式启动了居民住房市场化进程，以及中国股票市场的建立等体制性因素变化，均造成中国货币化过程快速地由商品吸纳转为要素吸纳和资产吸纳阶段。

　　截至2011年末，中国城镇就业人口为3.6亿，较1993年末净增加了1.8亿，同期城镇人口净增加了3.6亿，乡村人口净减少了2亿，相应2011年城镇化率较1993年的28%提高了23%，如此巨大的人口结构变迁——劳动力由农业领域向非农领域转移，必然需要额外的货币供给予以补充。

　　另一方面，1994年分税制改革，客观上减少了地方政府的税收收入，但同期启动的住房市场化改革又给地方政府打开了“以地换财”的收入之门。按照管清友的测算，土地出让成交收入与地方一般预算收入的比重在1993年为15%左右，到2011年这一比重已经升至70%左右。由此，土地要素市场化也对货币产生新的吸纳。

　　再就是股票和房地产市场的不断扩容，这一过程一直延续到2007年股票市场升至6400点，和2011年中房价升至历史新高（2011年百城住宅价格达到8800元/平米），资产和资本市场的扩容相应对货币供给提出需求。

　　在上述货币化过程中，中国的货币供给机制还因受到国际收支顺差影响，出现了由外生性向内生性的转变（2008年10月外汇占款余额占M2的比重最高达到32%）。

　　2008年经济危机的爆发，一方面触发了政府的反危机公共干预，但笔者认为更为重要的是，在此轮政府反危机干预之下，客观上却也加速了中国货币化进程，表现为原来能够吸纳超额货币的商品领域、要素领域和资产领域已经呈现出边际递减的趋势，而在新的吸纳货币领域出现之前，即经济运行新的增长点形成之前，如果照旧提供超额货币，那么一定会形成通胀压力，笔者认为这才是央行在此轮调控中并没有因为外汇占款的减少，而随即将接近20%的存款准备金率快速调降的重要原因。

　　因此，未来中国货币化进程实际上直接取决于中国能否出现新的吸纳货币的领域，虽然中国目前的工业化和城镇化尚未完成，但是日本和韩国的经验数据显示，城镇化率超过50%之后，城镇化提升速度将出现明显回落，日本、韩国城镇化率分别是在1968年和1976年超过50%的，随后两国城镇化推进速度出现了明显的放缓，而中国城镇化率是于2011年超过50%的，因此按照日韩的经验，虽然中国城镇化水平与世界平均水平仍有差距，但要继续维持1994年至2011年间每年1.3%的增幅，已经不太可能；而城镇化速率的放缓，相应也带动房地产市场、重工业等领域的调整，这些因素的变化均直接导致维系多年的货币化进程放缓，甚至是停滞。

　　而至于说，未来人民币国际化进程加快，特别是人民币跨境贸易结算的比重不断提高，相应的人民币流通范围由境内扩张至境外，由此就会产生吸纳人民币的新领域——外部商品吸纳领域，但就目前的情况来看，这一领域的真正形成还尚需时日。

　　综上所述，即便是政府想继续通过货币扩张来实现经济止跌回升，但是由于没有能够吸纳超额货币的新领域，实际的效果也要大打折扣，用周其仁的话讲，这个时候货币就已经由“蜜”变为了“水”，后果就是出现伤害居民福利的通货膨胀。由此，现在可行的路径就变成了一条虽然艰难，但是负效应小的货币结构的调整，包括利率市场化、汇率形成机制的市场化、融资结构的市场化（直接融资比重的上升），所以说未来判断中国货币政策的走向，应该是在中国货币化进程行至拐点的大背景下做出。

　　（作者为银行业从业者，著有《思考中国：美元逻辑下的中国角色》）