欧阳晓红

　　8月14日，央行公布的金融机构人民币信贷收支表显示，7月新增外汇占款为-38.2亿元，比上月少增529.05亿元，是继 4月份后的年内第二次单月外汇占款净减少。这表明当月贸易顺差没有带来相应的外汇增长。

　　申银万国(微博)证券研究所首席宏观分析师李慧勇测算，7月“热钱”流出规模大于 4　月水平，创年内新高。

　　与此同时，人民币对美元汇率的趋势也开始发生逆转，市场观察人士表示似乎央行不再“维稳”，近期人民币中间价的设定更多受到即期市场的影响。

　　这期间，市场认为央行仅靠公开市场的逆回购来缓解市场流动性已显得有些“吃力”。但预期中的“降准”并未如期而至，央行在考虑什么？

　　中间价定价松动？

　　8月16日人民币对美元汇率中间价较前一交易日继续下跌13个基点，报6.3495，再创年内新低；当天的即期询价市场上，人民币对美元报收6.3658，较上一交易日的6.3625，跌33个基点。

　　步入第二轮贬值周期的人民币正跌跌不休。7月人民币对美元汇率平均价从6月底的6.3178贬值到7月底的6.3235；12个月美元兑人民币NDF为6.4450，华泰证券分析师张晶认为，如此看，继续存在贬值预期。

　　在人民币阶段性贬值的背后是并不太好看好数据，如7月份工业增加值增速回落至9.2％，PMI出现连续三个月回落，出口增速回落至1.6%，创6个月新低。

　　鉴于中国进出口增长均大幅回落，中信银行香港子公司中信银行国际首席经济学家廖群预计，未来数周或数月人民币可能还会贬值，但也取决于短期资本流入流出中国的情况。

　　而在李慧勇看来，资金由于受避险情绪和人民币升值套利空间收窄影响，于是大幅外流。

　　实际上，在过去10个月，外汇占款余额累计增加1450亿元，少于同期的贸易顺差9050亿元。该变化较几年前形成鲜明对比，当时大量热钱流入中国，像2008年的前10个月，我国外汇占款余额增加3.6万亿元。

　　现在，“外汇占款的下降超出预期，导致流动性被抽走；跨境资本的流出还在加速。”招商银行总行金融市场部高级分析师刘东亮(微博)称。年初他预计今年外汇占款新增额为2万亿，但显然过于乐观。他还发现，即期人民币汇率与中间价的差距缩小，中间价低开，即期汇率“拉”着中间价往下走。

　　刘东亮认为，关键是央行的态度——似乎主动下调中间价，允许人民币汇率在控制范围之内的贬值。“央行对中间价的态度有些变化，更加靠近市场了。”他说。

　　在刘东亮看来，按照中间价目前的变化规律，人民币可能还有贬值的空间，譬如即期跌破6.4，至6.45的可能性很大。“也许是保增长的一种姿态；与其他货币比，人民币的贬值比较温和。接下来，新增外汇占款仍在正负增长之间交替，但整体弱于预期。”

　　华泰证券分析师张晶认为，人民币对美元汇率贬值，制约外汇占款增加。而外汇占款的短期波动，又囿于市场对汇率预期的理解，以及对短期国际经济格局的博弈。

　　实际上，这已是第二轮的人民币阶段性贬值。据对外经贸大学金融学院院长丁志杰(微博)分析，第一轮从去年9月下旬到12月中旬，主要表现是中间价基本稳定，但盘中交易人民币贬值，尤其是去年12月份出现连续13个交易日接近跌停。第二轮始于今年4月初并持续至今，从市场情况来看，贬值压力大于上一轮。

　　不过，丁志杰认为，人民币贬值不仅“被”放大，甚至“被”幻觉。人民币阶段性贬值仅相对于美元而言；但在对美元走软的同时，人民币对大多数其他主要货币均出现不同程度的升值。自2011年9月新一轮欧债危机爆发以来，人民币名义有效汇率升值7.9%，升幅仅次于阿联酋迪拉姆和秘鲁索尔的升幅，排在美元之前。这一时期人民币有效汇率升幅也仅次于2008年5月到2009年3月期间18.09%的升幅。

　　因此，“不要以为这种贬值预期还会继续下去。毕竟数据总是滞后于现实。”丁志杰说。

　　纠结的央行

　　“外汇占款下降直接造成流动性被抽走，机构普遍预期央行实施‘降准’。”刘东亮说。但央行并未如期“降准”释放流动性，而是频繁使用逆回购。

　　8月14日，央行进行了500亿元7天期逆回购操作，其中标利率连续第八次落在3.35%。事实上，过去几个月，央行的逆回购操作持续不断，累计投放资金已超过5000亿元。央行为何一直用逆回购维持市场流动性的紧平衡？

　　值得注意的是，央行在货币政策执行报告中表述，当前主要问题是宽松政策无法有效传导到实体经济，而不是宽松程度不够。就此，李慧勇分析，央行降准旨在维持货币政策一定程度的宽松水平，而不是为了单纯增大宽松程度而降准。

　　张晶认为，目前中央银行陷入一个两难处境：既要降低企业的债务成本，保证经济正常去杠杆进程；又要减少短线政策对于经济结构的进一步扭曲。因此，央行一方面在银行间市场放松发债准入，需要表态支持“稳增长”；而另一方面对外汇占款缩量，又不敢轻易‘降准’，所以资金面一直保持着略紧状态，央行或想利用价格机制在一定程度上约束来自地方诸侯经济的投资冲动。

　　一位接近央行人士称目前流动性并不紧。他说，逆回购是大部分国家通行的微调控做法，其数量与期限可控，更为精准；此外可用的调控手段空间较大，诸如再贷款、再贴现等。

　　但眼前的现实困难是，实体经济还在受伤，央行似乎很纠结。某种程度上，这可能也有央行暂时放弃人民币中间价“维稳”，以求“促出口、保增长”的潜在意图；较为“直观”的结果是，人民币汇率更为市场化。

　　国际金融问题专家赵庆明(微博)说，目前人民币盘中交易价相对开盘价的跌幅在缩小，中间价的设定有所改善，更趋市场化。今年迄今人民币兑美元已累计下跌1%。然而，人民币的弱势如果持续下去，不仅会加剧美中摩擦，还有可能阻碍中国推动人民币国际化的计划。因此，当前人民币汇率最好的选择就是严格参考一篮子货币定价。

　　而无论是在资金流出、外汇占款下降；还是资金流入，外汇占款骤增的经济周期里；央行的考量与决策总是出乎意料，正如此次对于降准的预期，上述接近央行人士认为，8月央行也未必会降准，仍乐于采用逆回购。但人民币阶段性贬值背景下，市场却在期待央行8月如期“降准”。