苏安

　　 在经历过严厉调控导致的低迷之后，中国房地产价格又开始飙升，那么如何应对这一局面，相信是中国决策层需要谨慎面对的问题。

　　 日本过去的经验也许可以作为参考。今年6月中旬，日本财经界的知名人士1100多人聚集在东京著名的帝国酒店为一位名士的辞世召开追悼会，他们缅怀的是日本央行前总裁三重野康。他在担任日本央行副总裁的时候，正是日本泡沫经济急速扩张的阶段，尽管他严厉的警告当时日益疯狂的资产炒作现象，但遗憾的是，当时日本央行还在大藏省的管辖之下，没有起到什么效果。

　　 当他在1980年代末按部就班的升任央行总裁后，立马声色俱厉的宣布要将飙升的股价打掉一半。在媒体舆论的推动下，很快包括地产和股票在内的各种资产价格很快应声而跌，日经指数甚至一路跌到巅峰时期的1/3。三重野康起初得到了舆论高度的赞扬，然而不幸的是其后日本经济陷入长期低迷，又让他被舆论推向另一个极端。至今都有国民甚至学者怪罪他当年本应该寻求软着陆而不是过度的扼杀资产价格。虽然无论如何当时疯狂的泡沫现象都无法持续，泡沫的破灭其实无可避免，但日本央行在政策执行的时机和力度上也有值得探讨的余地。

　　 如果我们仔细回顾这段历史，三重野的际遇无疑昭示了央行的宏观调控是如何的复杂和艰难。这也是事隔多年，为什么还有那么多人会汇集一堂为他的辞世惋惜。当时日本资产价格的上升，并没有伴随货币供应增长的加速，连通胀都很温和。开始积极倡导金融市场化的央行几乎没有任何理由用传统的政策工具去打压市场行为。而一旦开始加息，效果往往滞后于预期，这导致新一轮的加息打压。这个过程中，发生了很多当初没有预想到的复杂情况。比如央行实际上没能把握住银行信贷最终的走向和用途，开发商所面临的风险其实带出了很多远远超出了央行可控范围的边界。在高收益回报的诱使下，开发商往往难以停止资产负债表的扩张，当局开始实行所谓的量化控制后，各种金融工具可以让他们不通过银行融资继续开发，还有人美其名曰为“银行脱媒化”。宏观统计上，对房地产开发的信贷似乎得到了控制，然而资产价格却依旧不断攀升。

　　 这种不明朗的信用扩张所带来的隐含风险难以被及时把握，量化评价非常困难。即便宏观上可以推导出，一旦向开发商提供融资的非银行平台出现问题，很快就能传染到银行体系，也难以评估其具体的影响，而这种情况在目前的中国也比较突出。在经历了2009年和2010年的房价上涨后，政府出于各种综合考虑开始调控，到今年上半年为止，房价和投资都出现了一定的回落，从宏观经济层面而言，无疑是值得欢迎的现象。

　　 然而非常不利的是，很快中国的房价就出现了可观的反弹，这有可能引发更严厉的调控措施，在经济走势本来就不明了的情况下，会不会出现要不泡沫要不过度扼杀经济的风险呢？实际上这个风险是存在的。从国内银行的中长期贷款增长额和国内资金固定资产投资的增长来看，在2009年后出现了明显的偏离，其起因很可能是开发商融资渠道的变化。这也意味着日本曾经经历的痛苦，是有可能重演的。

　　 特别是过去积累下来的信贷，可能在某些层面出现问题后，让更多的银行牵扯到那些隐性的风险环节中去，毕竟所谓的压力测试几乎都是循规蹈矩的规则游戏，而现实的资金流动极其复杂化，波及效果极为广泛和迅速。当过去的累积在某个时候集中爆发，银行体系还面临所谓的尾部风险，很可能引发金融体系的动荡。

　　 当然由于城镇化带来的刚性需求，家庭部门负债也处于低水平，中国的风险要比当年日本要小。但中国近年融资手段的快速多元化，复杂化，是否得到有效的监控显然是值得注意的。从日本的教训来看，对经济下行风险的恐惧和泡沫重来风险带给决策者的干扰其实是不断增大的，特别是经济和金融体系在高速变化的时期。房价水平不能是唯一的政策目标，配套措施的跟进是非常必要的。实在不行，通过制度改革让一部分风险同银行体系逐步隔离，甚至在某个阶段自主引爆等非常规手段都将成为现实的选择。