刘振冬

　　作为加息“风向标”的央票，其发行利率已经连续第六周持平，这或许透露出央行暂时按兵不动的意图，市场此前预期的周末加息概率不高。但是，央行再度加息只是“择时”，考虑到通胀顶点或再后移到三季度，9月初将再次打开加息窗口。

　　央票的发行利率一直被市场视为利率调整的“风向标”，在本轮紧缩周期中的5次加息时点之前，央行均在公开市场操作中引导央票发行利率上行。但在上次加息前提高央票发行利率后，这一利率“风向标”已经连续六周持平。央行8月4日的公告显示，当日发行10亿元3月期央票，中标利率连续第六周持平于3.0801%。此前，央行于本周二发行的10亿元1年期央票，中标利率也连续第六周持平于3.4982%。

　　在数量型工具的选择方面，央行面临的两难较为严重。一方面，经过连续上调法定存准率后，商业银行整体超储率几无可降余地，有机构估算目前或不足0.5%。如果再次调高存款准备金率，银行间市场将受到较大冲击，前期一些债券品种流标即可证明。另一方面，考虑到7月份的CPI或再创新高，央行仍有提高存准率以控制通胀预期的必要。

　　可以确认的是，存准率的调整频率将大幅降低。WIND的统计显示，8至12月份，月度公开市场到期资金量分别为3520亿元、2390亿元、2980亿元、960亿元和50亿元。瑞银判断，下半年还可能有一至二次存款准备金上调，因为央行需要以此来维持基础货币的适度增长。但由于下半年到期央票规模较小，且对境外资本流入更为严格的管制将有助于控制外汇储备的增长，预计央行使用存款准备金率的频率在下半年将会降低。

　　不过，这并不意味着货币条件改善的趋势。笔者认为，针对不断后移的通胀顶点而言，政策工具的重心将从准备金率转换到利率。在日前的半年工作会中，央行也提出“要综合运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率和宏观审慎管理等工具组合”。在这一表述中，政策工具的排序发生较大变化，此前在一季度货币政策执行报告中准备金率排序在利率之前。由此可见，央行更加倾向使用价格型工具贯彻货币政策。而且，考虑既往决策时的政策惯性，紧缩往往在CPI稳定回落一个季度后才暂停。

　　至于年内还会加息几次？笔者似乎难以轻下断言。在货币政策三性的论述中，央行最近又将“针对性”排在了最前。无疑，“针对性”所指向的是“CPI”，而今年的CPI更加多变难测。自去年底以来，经济学家预测的今年通胀顶点不断后移，从一季度到年中又延至三季度，现在看来可能是“前高后更高”的物价形势将一直绷着利率这根弦。