鲁桂华

　　中国楼市是否存在泡沫？大家分歧很大，但市场有三种代表性的观点。

　　三种观点

　　泡沫论者中有政府官员、学者甚至还包括地产企业领导人。世界银行首席经济学家林毅夫指出：当前中国经济“尤其要警惕房地产泡沫和收入分配不公”。令我没有想到的是，连地产界的领袖人物、万科董事长王石也认为，“一线城市楼价存在大泡沫”。

　　而无泡沫论者中最富代表性的人物可能是北京某著名高校的徐滇庆教授。徐教授曾表示：“深圳房价上涨是经济发展的必然规律，而且会继续上涨。”

　　第三流派，笔者称之为暧昧派。曾有记者采访相关部门领导时问及中国房地产是否有泡沫，领导则回应，“这个问题比较复杂，很难一句话说清楚。”

　　为什么评估楼市是否有泡沫那么难？难在何处？是我们找不到合适的评估标准还是其他原因？

　　我们不妨来看一看南昌“地中海阳光”的成本与售价数据。该楼盘每平方米平均成本为3946.61元，每平方米销售均价为4720元。其中，当地拿走的地价和相关税收约为每平方米1600元，占成本的40.54%，为售价的33.90%。根据国土部的研究，“35个重点监测城市的居住地面地价和住宅价格相关系数达到0.848”。推广费约为每平方米160元，占成本或售价的4.05%和3.39%。此外，银行的房地产开发贷款和住房按揭贷款收益，也与房价高度正相关。

　　从这些数据，我们不难看到一个利益链条。换而言之，对于这个利益链条上的每一个游戏参加者而言，无泡沫论可能更符合他们的利益。楼市泡沫评估之难，难在何处，或许就非常清晰了。我常常提醒我的学生，“观点是利益的函数”，这难道不是一个生动的案例吗？

　　如何评估楼市泡沫？

　　泡沫的评估并不难，所谓泡沫就是价格超出价值的部分。但是房地产不是商品而是资产。这两者的区别在于，资产能够带来多年的收益而商品只能带来一次性收益。即类似于馒头这样的商品，一口就干掉了，未来收益就没有了。而房地产，如果是自用，那么能够节约我们未来每年的租金支出，节约的租金支出不也是收益吗？如果是投资，那么每年都将给我们带来租金收益。换言之，无论是自用房产还是投资性房产，租金收益都是投资收益，而房价就是投资额。评估房地产市场是否存在泡沫的基本方法，就是比较房地产的租金房价比，即年租金除以房价。

　　为了帮助读者朋友更好地理解这一点，我们不妨分三个步骤来研究一个直观的例子。

　　第一，买房出租，属于房地产租赁业，在全球都存在，这是一个毋庸置疑的事实，经济学者称之为均衡，即房地产租赁的存在是一个均衡现象。房地产租赁业存在的前提是什么？

　　第二，我们不妨假设亿科置业按8%的年利率借入100万元买一套住房用于出租，那么其租金收益至少大于8万元，亿科置业才能活下去。这就意味着一个均衡的房地产市场，应该成立：租金房价比大于等于贷款利率。

　　第三，有人自然会质疑，买房的钱，怎么会全部从银行借呢？这当然是对的。假设自有资金为20万元，借款80万元。自有资金属于股权资本，银行借款属于债务资本，股权的风险大于债权，因而股权的收益率应该大于债权，这是财务学的常识。我们不妨假设股权资本的预期收益率是10%，那么整个亿科置业至少需要为股东赚取20万×10%＝2万元、为银行赚取80万×8%＝6.4万元，合计至少应该赚取8.4万元，此时的租金房价比不再是大于等于8%的贷款利率，而是应大于8.4%。换言之，如果考虑首付，那么租金除以房价得到的租金房价比，应该比贷款利率高出更多！

　　总之，一个均衡的楼市，应该是租金房价比大于同期的贷款利率，否则房地产租赁企业就不可能存在，而房地产租赁的存在是一个全球性的均衡现象。正因为如此，租金房价比与贷款利率的比较，是我们判断楼市是否存在泡沫的一个基本的标准。

　　为什么如此简单的道理，会有人质疑呢？会有人质疑租金房价比在中国的适用性？我想，或许观点是利益的函数吧，读者朋友可以看看质疑者的身份，或许就有能力质疑质疑者了吧。

　　楼市是否有泡沫？

　　我没有全国性的数据，我写此文的主要目的是想和朋友们分享：第一，一个健康的楼市应该是什么样的，或者说如何评估楼市是否有泡沫；第二，如何评价那些纷乱的观点，读者朋友们应该记住，观点是利益的函数。

　　但是这里我们可以列举一些城市的数据。据报道，2009年11月按月租金计算的北京的租金房价比已经达到了1：500，个别地区甚至达到了1：546。换算成年收益率分别只有2.4%和2.1978%，不但低于贷款利率，甚至已经低于存款利率了。而且2010年，北京的房价还在上涨，虽然租金水平有所上涨，但上涨幅度小于房价，因此2010年北京的租金房价比应该更低。

　　2010年以来，全国各大开发商开始纷纷抢购二、三线城市的土地，这或许意味着楼市泡沫有蔓延至二、三线城市的风险，投资者应该审慎决策！

　　泡沫破灭的后果分析

　　或许有人会指出，楼市价格偏高有着许许多多的原因，比如丈母娘要求女儿只嫁有房婿等。我想说，我不论你是如何感冒的，我现在只是想告诉你，你感冒了！没有不破的泡沫，泡沫破灭时，后果是十分严重的：

　　第一，财富的再分配效应。我相信大家都能够理解，如果苹果价格从2元上涨至3元，你的财富就少了1元，而苹果销售商的财富就增加了1元。泡沫破灭前购入，持有至泡沫破灭，持有者的损失，岂不是出售者的收益？

　　作为一名财务专家，经常会有人问我，那投资什么好？我也不知道，要不然我不就发财了吗？但我知道，宁愿让货币被通货膨胀吞蚀，也不要购买有泡沫的资产。

　　第二，泡沫破灭前，我们很有钱，你可能会请我到北京饭店吃饭，而泡沫破灭时，财富的幻觉消失了，你可能连到路边小店请我吃饭的意愿都没有了。因此，随着泡沫的破灭，消费会趋于萎缩。泡沫未破灭时，企业投资热情高涨，而泡沫破灭了，企业还会投资吗？总消费、总投资的萎缩，经济发展还会有动力吗？经济会不会陷入萧条？

　　第三，我曾经收到一个朋友的段子，大意是这样的，一个老美带了10万美元来到中国，年初汇率是7元人民币兑1美元。老美于是兑了70万元人民币，用60万元买了一套房子，一年消费掉10万元。年底了，房子上涨，老美把房子卖了130万元；人民币升值了，兑1美元只需要6.5元人民币了，于是老美高高兴兴将卖房所得兑了20万美元，回国了。

　　在这个游戏中，我们观察到，其一，美元进来了，兑换成人民币了，央行的外汇储蓄增加了；其二，房价涨了；其三，人民币升值了。

　　现在，是不是能够同时观察到这三个现象？如果是，那是不是有很多老美在玩这种游戏？是不是意味着老美在打劫我们？相信依读者的智慧，不难理解这些问题的。

　　国务院楼市调控新政，正当其时！

　　桂华乃一念书之人，姑妄言之，读者就姑妄听之吧，觉得有道理，给一个微笑；觉得不对，就当是一笑料，一娱耳目吧。

　　(作者为中央财经大学会计学院教授)

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