邵宇

　　金融领域最核心的金融创新是大家日常都会运用到的各种金融产品，或者说金融工具，这些为投资者提供服务的主要金融产品大致可以分为两类——用于资源配置作用的基础产品，例如股票、债券；以及为了管理风险而发明的衍生产品，例如期货和期权。

　　而面对居民收入大幅增长，中国应该为投资者提供怎样的金融工具？笔者认为，中国目前应该“三驾马车”同时创新：增加用于资源配置的基础产品、发展债券市场和适当运用衍生产品。

　　增加基础产品

　　围绕这些金融产品，各种形形色色的技术创新也出现了，特别是随着信息技术和交易技术的进展，通过强大的信息系统和电子交易平台，你可以在家里就进行在美国纽约的股票交易，或者英国伦敦的金属期货交易。

　　这就形成了一个以金融产品为核心的层层包裹、层层递进的金融创新生态圈，它以最大化利润为商业动机，并成为了轰轰烈烈的现代化和全球化过程中的重要部分，不管在世界的哪一个角落，它不遗余力地驱动了金钱、资本和生产关系向资源优化配置的更高层次进化。

　　但问题是，中国需要这些金融产品吗？是不是只要拿来就可以了呢？作为后发国家，拿来主义一度是核心优势，金融产品几乎都没有版权保护，它们容易被复制，上世纪90年代中，中国有了现代意义的股票，有了国债期货尝试2010年有了成功运行的股指期货，最近又有了发明——CDS，无论如何，所有的创新几乎都被如饥似渴地吸收。

　　但金融危机敲响了警钟，源于美国继而蔓延至全球的金融危机的源头是金融创新的不合理运用，过于复杂的金融产品设计不易被人充分理解，信息不对称导致的盲目乐观的投资者链为日后爆发的金融危机埋下伏笔。金融危机使得大家存在一个无所适从的基本困惑，金融上先进和成熟的市场为什么一次一次爆发愈演愈烈的金融危机呢？如果老师错了的话，学生应该怎么办？不过，金融产品创新的总的思路应该是注重基础产品的供应增加，以及完善衍生品工具。

　　发展债券市场

　　金融本质上是完成对资源的跨期（不确定性）和跨区域（空间）的有效配置。为了完成这一任务，基础产品是不可或缺的。例如应首先大力发展债券工具，这包括公共和私人部门的债券。目前，金融体系的一个主要问题就是通过银行体系的间接金融比例太大，所有风险都集中在商业银行系统内，最近原创的规避管制的金融创新——例如银信合作的理财产品，也是一种无奈之下的被动创新。

　　如果允许资质合格的地方政府发债，地方政府可以把通过融资平台强加给商业银行体系的风险释放出来，而且大量的债券发行更可以培育中国经济中一直缺失的重要的信用文化，大力改善金融生态。同时市场也需要大量的简单的银行信用证券化产品来释放银行资产负债表，提高资本市场直接融资的比例。万不可因噎废食，中国是不需要CDO，但只要交易结构简单透明，则一般投资者和机构投资者还是有能力甄别它们，它也是一种债券，它将为中国的住房产品提供相当的支持，特别是廉租房方面。

　　适当运用衍生品

　　市场也需要适当发展衍生产品。看起来随着美元地位的衰落，金融风险会进一步加剧，个人和企业都有进行风险管理的需求，当然原则仍然是重视场内交易和标准化产品，反对过度工程化。企业完全可以借助在岸的远期外汇交易（NDF）来规避汇率风险，利用期货等套保交易来控制宏观变量的波动风险损失。其实，有些方面是学得不像，例如权证，但基本变味了，并逐渐被边缘化了。应当鼓励金融机构参与到利率互换和股指期货的交易中，去对冲系统性风险。有些基础模块例如利率期权等还不具备，这就使得投资者无法合理估价利率风险暴露，这样才会在加息来临的时候，怨天尤人叫苦不迭。中国版CDS的推出应当有助于低信用等级债券的发行。当然由于金融衍生品具有高杠杆高风险的特点，必须加强市场参与者自身的风险控制以及监管机构的配合，在金融机构组织体系建设方面也要以多元化为目标，提高金融服务质量和效率。

　　当然这些都会推动金融市场和金融机构的发展，例如组织制度和管理制度也有了很大的创新，建立了统一的中央银行体制，形成了四家国有商业银行和十多家股份制银行为主体的存款货币银行体系，初步建立了外汇市场，央行也从纯粹的计划金融管制转变为金融宏观调控，调控方式向经济和法律手段转变，加快了外汇改革，实现了人民币经常项目下的可兑换，对金融机构业务管制也有所放松。

　　但是，中国金融发展方式、金融创新能力、金融运行的效率仍然需要转变和提升，前提要注意防范风险，特别是系统性风险，密切结合我国金融经济的实际情况，在此基础上加快金融深化的步伐，不能采取盲目的拿来主义态度。总之，金融创新的基本原则是服务于实体经济而不是凌驾于其上，重基础产品，发展衍生品，重视场内和标准化交易，反对过度工程化。

　　（作者系宏源证券研究所首席分析师、复旦大学金融研究院研究员）