近10年来，世界范围内的私募股权投资迅速风行，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。中国的私募股权投资市场尤为活跃，从无到有迅速壮大，成为亚洲最活跃的市场之一。

　　但是在国外发达市场中甚少见到的PE腐败现象，却在中国尚不健全的市场环境中频现并日益严重。有统计称，两成以上的创业板拟上市公司被否与PE腐败有关。而随着近期一系列大案要案的曝光，PE腐败逐渐为市场瞩目。甚至有人认为，PE腐败已经超过二级市场的内幕交易，成为中国证券市场最大的毒瘤。

　　中国PE市场的腐败根源来自哪里？切断权力寻租、还原市场应有秩序，应如何落子？

　　主持人：本刊记者 郭洪业

　　讨论嘉宾：建银国际(中国)有限公司并购与融资部董事总经理 / 郄永忠      

　　          上海荣正投资咨询有限公司副总裁 / 何志聪

　　          上海经邦管理咨询公司资深咨询师 / 王俊强                

              中南大学资本运营与公司治理研究中心主任 / 曾江洪

　　从源头治理中国式“PE腐败”

　　国外投行内部默认的规则是：一旦发生腐败，将会无单可做，最终自取灭亡

　　文/郄永忠

　　根据有效数据显示，中国证券市场的“PE腐败”案件远高于国外成熟证券市场，业界内部普遍存在一种说法：“券商PE腐败根源是靠关系上市者搅乱市场。”

　　从腐败的本质出发，凡是权力可以自由裁量、上下其手并且不受追究的地方，腐败就会发生，这种腐败与PE无关。“PE腐败”这样的提法，本身就是权力泼向股权投资这种正常商业行为的一盆脏水。由于我国现行的股票发行审批制度的存在，使得一家企业能否上市取决于监管机构的决定，而非真正取决于市场的接受程度。所以，只要是监管机构放行的项目，该项目在二级市场的股价将会严重偏离其客观价值保持在一个较高水平。

　　中国证券市场处于特殊的发展阶段，所以在此阶段产生的问题具有一定的特殊性，即“PE腐败”问题也存在一定的特殊性。针对上述特殊性，我谨提出下述解决办法：

　　分隔券商直投业务和保荐业务的利益冲突和风险

　　保荐机构应形成独立性机构脱离证券公司，并对上市公司历史沿革进行充分而完整的陈述，比如股权上是否存在潜在纠纷，内容包括工会持股、职工股、信托、委托持股、股东超过200人的情形，最近股权变动情形，私募、股东与发行人持股情况及最新、历史成本、管理层之间是否存在导致股权变动的相关协议安排等，要进行充分信息披露。

　　加强监管和处罚力度，增加PE腐败成本

　　首先，监管部门应该加强监管力度，其中把好上市关尤为重要。监管层不仅要严格要求保荐机构尽职调查，还要对股权异常转让的上市公司采取一定的监管措施。要求申请上市公司在招股说明书中披露上市前突击引入PE的原因，尽可能根据各案例的特殊情况，规定相应的“禁止期”。例如，对于两年之内存在突击入股、股权异常转让等行为的发行人，监管层可以采取不受理其首发申请的办法；对于2-3年之间突击入股或转让的股权，建议将其锁定时间延长3-4年；对于存在隐瞒事实、造假上市等违规行为的上市公司，应责令其火速退市，投资者的投资亏损由上市公司全部承担。

　　其次，监管部门应该加大违规上市行为的处罚力度。一旦发现虚假上市或者腐败案件就严惩不贷，比如规定发现造假今后便不得上市或者取消资格，这样才能从制度源头上震慑违规和造假行为。在一个迅速崛起、制度尚未健全的新兴资本市场上，任何腐败都极容易滋生，只有将其违法成本无限抬高，震慑效力才会最大限度地显现。

　　券商自身做到定期全面自查，组织员工定期进行职业道德培训

　　券商应当全面清查公司员工的持股情况，同时还要对员工亲属情况进行摸底，旨在全面防范投行人员违规持股。其次，券商还应该加强对投行部门的监控，例如电话监管，MSN监管等。最后，各券商应当定期对全员进行培训。培训内容不仅要针对技术和业务方面，还要针对职业道德。提高职业道德素养才是杜绝“PE腐败”的唯一症结。成熟市场的职业道德值得借鉴。在国外，投行内部默认的规则是：一旦发生腐败，将会无单可做，最终自取灭亡。

　　监管过程中理性引导为主，减少干预行为

　　在堵住违规持股的同时，应放宽对证券从业者持股、买卖股票的全面禁止，毕竟证券从业人员可能是某个股票信息的内幕人，也可能完全不是。所谓立法从宽，执法从严。

　　保荐人资格市场化

　　据统计，我国目前共有保荐代表人1297人，准保荐代表人1564人，其中六大券商囊括了全国保荐人数的30%。保荐人队伍的稀缺状况导致各大券商为了争夺保荐人而对保荐人的管理相对较松。所以保荐人市场化是为将来保荐人人才市场的需求平衡服务。但是保荐人市场化必须配以严格的市场准入条件。严格的市场准入条件不仅是指技术类的资格考试，而且也包括道德审查。

　　关注“PE腐败”的深水区

　　我们所面临的“PE腐败”的实质是一种不公平的市场行为，我们更需要关注和监管的是企业融资是否公平，更好地去呵护和培育来之不易的“PE产业”

　　文/何志聪

　　创业板与中小板的高估值，舆论的导向，扭曲了大众对PE这一带有高风险高收益行业的认知，这种畸形的观念需要我们正视“PE腐败”。

　　从中国目前来看，高市盈率定价的股票在上市后仍会有高幅度上涨。在高溢价和高收益的诱惑下，资本市场的寻租现象层出不穷。PE腐败已经不是个别腐败，而是“组团腐败”，从利益相关者链条上，包括券商等中介机构、股东、管理层、供应链上下游、政府官员都可能参与“PE腐败”，这些过程无非两大动因：一是权力寻租；二是信息不对称。而在企业市场化融资是否与上述两者动因交叉，我们几乎无法去监管或者规避这种行为的发生，甚至，其背后存在代持等相关契约，我们更不得而知，最后，只能依靠保荐人的主观性勤勉尽责和上市规则中的锁定期来加以限制。对于不能“靠脚投票”的不成熟资本市场，最后买单的人必然是不成熟的投资者。

　　从本质上看，“PE腐败”仅是不公平的市场行为

　　PE是通过私募筹资方式对未上市的私人企业进行长期股权投资，且投资人会参与到公司的日常运营中来。因此，通过股权关系，PE可以协助企业共同成长，从企业自身选择上看，不同阶段，不管离上市时间远近，理性股东是可以利用PE作为更高级别的经营手段，或者募集更多的资金，或者以较低的资金换取战略合作、业务支持等企业所需，甚至包括企业的尽快上市。

　　因此，抛开保荐人自身独立性的需要，或者信息不对称也好，权利寻租也好，我们所面临的“PE腐败”的实质是一种不公平的市场行为，部分个人及机构利用自身权利“豪夺”价差空间，这就是不公平的市场行为，是我们监管层需要去监督和规避的，比如保荐人入股企业和券商直投入股，而不应该去纠缠于“突击入股”、“批量造富管理层”或者“娃娃股东”等，既然我们向着市场化进程迈进，就要承认这些市场化的“过程”，除了企业上市过程中的保荐功能，我们更要去关注和监管的是企业融资是否公平，更好地去呵护和培育我们来之不易的“PE产业”。

　　关注“PE腐败”的另一深水区

　　我们提到市场化行为的前提是理性的股东，对于民营资本而言，其能较好做到这一点，比如，很多创业板企业老板在转让股权给管理层时，通过壳公司或者账户管理的协议，都要求管理层持有公司股份比三年的自然锁定期还长。