艾盛·苏威：

　　长期投资机会出现

　　3月31日，博茂集团设立了第一只中国基金；其董事长艾盛·苏威认为，投资中国最好的入市时间，当在中国政府成功地使经济"软着陆"之后

　　□ 本刊记者 卢彦铮 | 文

　　"我一直在中国寻找长期投资机会，而这种机会看似日益增多。"在对中国经济多空分歧的今天，有着25年另类投资经验的艾盛·苏威（Isaac R.Souede）如是表示。

　　3月末，全球历史最悠久，也是最大的另类资产管理公司之一-博茂集团（Permal）设立了旗下第一只中国基金。艾盛·苏威正是博茂集团董事长、行政总裁和董事。

　　创建于1973年的博茂集团，是典型的基金中基金（Fund of funds）。目前管理着约200亿美元的资产，员工人数超过190人。

　　自上世纪70年代至今，与之合作过的对冲基金经理，既有至今声名远播的乔治·索罗斯（George Soros），也有正陷入高盛欺诈官司的约翰·保尔森（John Paulson）。

　　对艾盛·苏威而言，全球经济在追求重新平衡的同时，已经步入了走势分歧的新阶段，这也孕育着新的投资机会。博茂设立中国基金，正是金融危机之后，全球资产配置向中国等新兴市场倾斜的信号之一。

　　几乎与此同时，有欧洲"传奇操盘手"之称的富达国际（Fidelity International）总裁安东尼·波顿（Anthony Bolton），也在香港成立了专门投资中国的基金。而美银美林亚洲融资销售部门主管Dan McNicholas表示，该公司正协助超过12家以上规模高达数十亿美元的国际对冲基金，在香港与新加坡设立或重建据点。

　　但面对经济过热、通货膨胀以及剧烈的市场波动，政府如何通过货币政策等手段实现经济"软着陆"，才是艾盛·苏威眼中投资时机的基准。

　　"投资者能更实质性地把钱投向中国，你们（指中国）接下来的十年将是非常有意思的十年。"艾盛·苏威说。

　　经济走势分歧

　　对危机之后的世界经济形势，艾盛·苏威有一番自己的观察。在他看来，全球经济出现"双底"的风险非常低。除非石油价格出现非理性地飞涨，再度站上每桶140美元的高位。"目前美国经济仍很脆弱，它对此相当敏感。"但这种可能性并不高。

　　尽管如此，发达与发展中世界的经济目前正呈现两种完全不同的景象，不均衡在加剧。

　　他指出，发达经济体中，表现最好的是美国，它对危机反应最快也最平稳，也是最富有的国家。而欧元区内部矛盾深刻，艾盛·苏威认为，未来两到三年，欧元区仍将困难。而另一个重要发达经济体日本情况更为不妙，在过去20年间经济几无增长。

　　"从中你可以发现（发达国家）存在这样一个普遍规律：经济不景气，失业率居高不下，政府都正考虑危机后如何做出结构调整，这是目前发达国家的普遍现象。"艾盛·苏威说。

　　反观发展中国家，情况则完全不同，它们急需解决的是通胀、经济过热、经济不均衡以及发达世界一旦遭遇新危机以后可能采取的贸易保护政策等。

　　因此，发达经济体和发展中经济体两极分化尤为严重。就是在同一个经济体中，情况又不尽相同。艾盛·苏威表示，在经济危机后，不同政府施展了各种职能，打破原有经济体内的"和谐"。现在，世界经济需要寻找一个新的平衡点。为此，发达国家必须"多存少花"，发展中国家则刚好相反。

　　艾盛·苏威说，"显然，前者比后者容易得多。"在美国，这种"多存少花"的调整就很快实现了。"三个月间，我们的储蓄率就从0％升至5％，很快这个数字又降至3％。"

　　另一种调整却相当困难。以中国为例，中国政府正在采取一些措施，例如减税刺激汽车销售，以及"家电下乡"计划，向农村灌输了消费主义。对他来说，虽然这些都是可行的，但不能走得太快。而世界平衡点的达到，更需要时间，"或许需要十年时间。"他说。

　　但是，作为一名资深的国际投资人，任何不均衡的世界都存在赚钱的机会，"有时是某个国家的货币，有时是某个国家的固定资产，有时则可能是某个国家的股市。"在艾盛·苏威眼里，"只要对经济中的内在联系有充分的认识，就可以在投资上有所斩获。"

　　中国机会出现

　　去年底到访过中国的艾盛·苏威对中国显得兴趣盎然，他表示，中国的长期投资机会日益增多。

　　在过去，全球基金的资产配置中，中国资产比例始终偏低。主要便是忌惮于中国市场的波动率过大。艾盛·苏威指出，回顾过去十年，中国市场的回报率是130％，而发达国家的回报率是0。从这点来说，资本会应该更加青睐中国。但同一时期，A股市场的标准差则接近33％。"除非你是非常耐心而且精明的投资者，否则这样大的市场波动会令你望而却步。"艾盛·苏威说。

　　但现在，情况在发生变化，艾盛·苏威说，中国有庞大的市场，基础设施较其他新兴市场国家完善，政府对经济危机的处理更有效率，这都是吸引国外投资者的地方。危机之后，正是比过往更好的进入中国市场的时机。

　　据他介绍，博茂已在3月31日，以自有资本成立其旗下第一只中国基金，并计划4月底向外部投资者开放。

　　对于中国投资机会出现的认识上，艾盛·苏威说，自己在参加博鳌亚洲论坛期间，曾与安东尼·波顿做过交流，取得共识。

　　所不同的是，作为著名的"反向投资"代表人物，安东尼·波顿倾向于认为，目前已经是抄底的好时候，而艾盛·苏威觉得，最好的入市时间应当是在中国成功地使经济"软着陆"之后。

　　"一季度中国经济增长将达到12％至13％，这样的速度是不可持续的。未来的增幅可以维持在8％。"他对本刊记者说。

　　在他看来，政府要达到经济"软着陆"，可以采用多种手段。比如提高准备金率、加息、升值。

　　他指出，这三种手段都是经典做法，使用这些方法可以避免一些强制性的手段，比如物价控制、大宗商品价格控制、调薪，"这些手段糟透了。"

　　除此之外，他还认为应该再添加一条，就是所谓Jawboning（美国俚语，指反复宣扬一些理念），通过反复强调经济降温，使市场变得更谨慎、理性。

　　他指出，尽管中国上市公司业绩好转、A股市盈率下降，但在信贷政策紧缩、加息以及政府希望放缓经济步伐的预期下，股市将会受压。"这意味着未来9个到12个月走势可能会很艰难。"

　　"情况还有待观察。"他说。不过，"对于投资来说，最糟糕的事莫过于假装什么问题都没有。"但中国并不是这样，"人们对经济过热的认识很清楚，明白自己面对的是什么，并尽其所能地进行改善，这令国外投资者比较振奋。"

　　中日有别

　　艾盛·苏威说，他更倾向于自上而下的投资策略，这在他长期投资机会在中国出现的判断中可见一斑。他对宏观趋势的把握，也使他对中国在经济泡沫破裂后，步日本后尘进入长期衰退的论调，不能认同。

　　"日本的问题是，它没有做它该做的事，当幡然醒悟的时候，已经太晚了。"艾盛·苏威说，"你记得在危机刚开始时，人们会把美国和日本做比较，而他们是完全不同的。因为我们的反应很快，没有等待五年再做出第一步行动。"

　　他认为，"日本的经济只有在政治稳定的时候才表现良好，在过去20年间，日本经济惟一可以称道的时期是小泉执政的四年，他离开以后，无论是安倍晋三还是福田康夫，都无所作为。"相比之下，中国的政治十分稳定，领导人的更替也十分清晰。因此不会重演日本的故事。不仅如此，"现在日本的起色完全是受益于中国的发展，日本的对华出口已经超过了对美出口。"

　　在他眼里，从长期来看，中国和日本惟一的可比之处，是人口年龄结构的问题。中国实现计划生育已有20年-25年时间，目前中国人口已经相当老龄化。艾盛·苏威觉得，政府需要对这个问题从两个方面进行考虑，一是今后几年何时是调整计划生育的最佳时间，二是会不会出现大规模的资本再配置，来应对老龄化的人口结构？

　　"在风险方面，这是我在中日之间惟一找到可比之处。"艾盛·苏威认真地说。

　　反对监管套利

　　不过，随着像艾盛·苏威一样对中国等新兴市场表示信心和兴趣的国际投资者日益增加，也有人担心，目前国际基金对中国和新兴市场的兴趣，只是在欧美加强监管下，基金向监管不成熟的新兴市场转移，而实现"监管套利"。

　　艾盛·苏威对这种怀疑不能认同，并表示："我个人是不赞同'监管套利'的。"但如果全球金融监管没有在思想和行动上形成统一的基本线的话，"监管套利"是不可杜绝的。以税率来说，"如果我们没有一个基本的共识，你就相当于对套利敞开了大门。"

　　但他也承认，各地区的监管差别，影响了基金行业的全球格局。"美欧两地的金融监管规则存在明显的分歧。美国的监管措施包括注册、增加透明度、限制系统性风险等，美国的做法旨在令金融机构按自己的方式管理，让投资者更加了解投资产品的特点以便作出决定，但是必须保证不会出现系统性风险。欧盟的监管则着重界限分明。比如，它会界定，作为经理，哪些是你可以做的，哪些是不可以做的。"艾盛·苏威说。

　　他相信，倘若欧盟正式颁布了新的监管规则，很多基金经理将会流失至瑞士、新加坡和美国等地。

　　为此，他也呼吁，全球化的监管"需要一个简单的、全面的，而且是全球统一的一个基础线。在此基线上，各国根据其自身所需再调整"。这条基本线应该在G20的层面上达成共识，"我认为在当今的世界，只要G20达成共识，全世界都会跟随。"

　　这位自身的基金管理人非常清楚目前的监管动态。他提到，国际货币基金组织（IMF）和金融稳定委员会（The Financial Stability Board）为G20起草的关于全球金融监管合作的协议草案，将在5月完成制定，如果能够达成共识，将在6月付诸实行。

　　艾盛·苏威强调说："最重要的是，不能止步在基金经理可以进行'监管套利'的状态上。因为它的消极影响除了影响资金的流动，还会影响投资者的信心。"

　　专栏

　　近忧在眼，远虑在心

　　□ 高善文 | 文

　　虽然2010年北京的晚春仍带着少有的寒意，一季度的宏观经济数据却似乎春意盎然。强劲的增长数据、广泛的价格压力和罕见的贸易逆差，使得人们开始怀疑和担心内需的强劲增长是否正在形成经济过热的风险。

　　然而，仔细审视电力、煤炭、运输、钢铁和石化等周期性行业，供应紧张的局面并不明显，低端劳动力市场的紧张无疑令人吃惊，并在种植、养殖和建筑等领域形成切实的压力，大宗商品价格的上涨也在考验着企业的定价能力，但这些因素可能超越了周期的意义，具有更长期的结构性影响。此外，一季度需求的恢复可能包括了存货积累、金融危机抑制需求的集中释放等短期因素，如果进一步考虑到正在进行的房地产调控的影响，总需求恢复的动量将在下半年明显减弱。

　　经济政策的近期焦点集中在房地产市场，这在打压泡沫的同时，还具有更广泛的收缩总需求的影响，并对股票市场产生明显的压力。然而，信贷控制的实施、地方融资平台的清理等显示财政政策正在逐步淡出。在物价上升的背景下，加息的预期相当普遍，但公开市场操作中的央票利率走走停停，令人疑惑，合理的推断也许是汇率政策的调整时机越来越近。

　　从固定收益市场看，持续的信贷控制和外汇占款近来的快速增长使得资金供应相当充裕；央行流动性回笼仍然比较温和，但商业银行资产加权期限明显上升的趋势和影响值得注意。总体上看，我们相信银行间市场短期内的资金面仍较宽松。

　　这样，一方面稳定的利率政策锁定了收益率曲线中短端的波动区间；另一方面，较充裕的商业银行资金面约束了收益率曲线的中长端，我们迎来了一个收益率曲线窄幅波动的时期；在这个阶段中，精细化投资（比较债券资产的持有期回报率以选择标的）十分必要。

　　从股票市场的变化来看，新兴产业和大众消费类板块在经历了估值的系统提升后，大体对应的盈利预期是30%的ROE，或者连续三年以上每年30%的利润增速。在此背景下，这些行业和板块盈利能力继续上调的空间十分有限。与此同时，传统中游行业的成本压力开始显现，钢铁、电力、化工、造纸、纺织、电子等制造业可能受到一定的冲击。因此，在中长期的趋势上我们对市场保持谨慎态度；从相对收益的角度讲，我们短期看好医药、保险和煤炭行业。

　　近期，国务院接连出台针对房地产行业的调控政策，一线城市的一手房成交随即出现环比30%以上的缩量，这显然来源于地产新政对市场预期的巨大扰动。成交均价方面，目前主要地区的一手房成交均价继续上升，尚没有出现广泛的降价现象。因为房地产市场的调整粘性，交易量受到的影响显然领先于价格的调整。

　　从一些宏观方面的因素看，考虑到实体经济领域投资吸引力正在开始上升、新房供应的趋势、通货膨胀和货币政策的走向等，我们认为目前中国的房地产市场，尤其是一线城市房地产的泡沫正在开始破裂，房价可能正在走过本轮的高点。

　　可能的情况也许是：未来两三年里，房价将高位盘整或者缓慢下跌，交易量以低于历史平均水平的速度保持增长。泡沫的破裂对目前经济的短期负面影响不太可能超过2 个百分点，这主要体现在房地产开发投资下降，以及相关行业产能过剩加剧对投资和就业形成的压力；由于杠杆的使用并不严重，消费受到的影响可能有限，总的看地产新政的宏观影响相对可控。

　　从较长时期看，如果出现了流动性的急速收紧，或者经济减速导致银行坏账的上升，并引发普遍和严重的信贷收缩，房地产价格泡沫崩溃的风险无法排除，但看起来在短期内这样的风险尚不显著。

　　作者为安信证券首席经济学家