刘飞吴军 刘飞刘飞

　　沈联涛

　　没有一次金融危机是完全相同的，但是它们有着共同的因素，有望帮助我们发现并且缓和下一次危机。所有的危机都从流动性过剩开始，接着出现投机热，最终形成泡沫，尔后发生崩溃。历史充斥着这样的泡沫和崩溃。

　　1996年，危机悄悄地降临东亚，开始影响这个10多年来处处呈现高增长、低通胀的繁荣景象的地区。几乎每个人都把大量资本的输入和风险溢价的降低看作是别人投给他们国家的信任票，而不是灾难的预兆。1997年7月，泰国让泰铢汇率自由浮动；到了10月，马来西亚、印度尼西亚和中国香港已经陷入危机。12月，经合组织成员韩国不得不向国际货币基金组织求助。东亚一些创造经济奇迹的国家受到了猛烈打击，一个又一个国家不断传出坏消息。

　　而10年后，即经过一段低通胀的全球大繁荣时期之后，发达国家也发生经济滑坡，陷入了危机。2007年，美国次贷危机几乎是悄无声息地慢慢引起全球关注。2008年夏天如同火山突然爆发，每个月发生的事情，规模和强度都在不断升级。在2008年底，全球金融市场的崩溃显然已经严重冲击到实体经济。美国在2007年12月正式宣布进入衰退，而世界其他国家准备面临最糟的局面。人人猜想2009年及其以后可能出现自从大萧条时期以来最严峻的经济状况。

　　到底出了什么篓子？亚洲金融危机的教训和尔后的改革难道还不够？尽管在理论上，在各机构和市场的认识上都有了巨大的进步，而且自从上世纪90年代中期以来在金融监管结构方面也作了广泛的改革，难道我们还有所疏忽吗？

　　美国纽约联邦储备银行前行长杰里·科里根(Jerry Corrigan)可能是当今全球金融市场中最思维敏捷、才华横溢和分析深刻的思想家和实践家之一。他教我要从3万英尺高度去看问题，先调焦至地面，然后慢慢地上升到300或3000英尺，直到更加清晰地看出问题为止。

　　在3万英尺高度时，你可以全面看到事情的始末和相关问题，在3000英尺高度时，你对问题的范围会有比较清楚的宏观视角，但是具体情况究竟怎么样了，也许你只有在地面上才能观察到。因此人们应当从微观组织结构的层面去了解导致危机的复杂问题。

　　而对于亚洲金融危机和当前美国的金融危机来说，二者在表现上的差异不只是在规模方面，更重要的是在复杂性方面。由于这次危机的复杂性，所以我们必须把多维度的根源与原因尽量简化，只研究比较简单、容易理解的一些因素。我们将从制度及演进的视角，在三个层面——历史的、宏观的和微观的层面上考察这两次金融危机。

　　1 历史回顾所给予的财富

　　伦敦商学院教授约翰·凯(John Kay)一针见血地指出，市场是自我组织并有路径依赖的社会制度。谁也没有专门设计过市场经济，但是市场的主要参与者之一是政府，政府是产权的所有者、监管者和保护者(在有的情况下还是掠夺者)。这种路径依赖正是我们需要回顾历史的原因，但愿历史的回顾能提醒我们看到自己的愚蠢。

　　历史是人类生生不息的活动的年表。繁荣和破产，有序和无序，记忆和失忆，周而复始，循环不已。没有一次危机与前一次相同，但是有一些可以应用的普遍原则，忘记这一点就要自担风险。

　　危机是一个事件，但其发展是一个过程。人类所有活动都是人类不断控制环境的过程。反之亦然。因此，一个国家经济成败与否，归根到底不是看它的自然资源或地理位置是否得天独厚，而要看它的管理是否得法。

　　如果从比较长期的大历史视角来看，亚洲金融危机正处于亚洲经历了将近两个世纪的衰落之后重新崛起过程中的一个关键性时刻。但是亚洲没有经历过市场和危机的考验，在世界治理中还未能上升到它应有的地位。

　　这个观点也可从世界货币史角度来阐述。货币学家十分清楚，坚持采用金本位制是多么错误，因为这种坚持造成了通货紧缩，最终导致了上世纪30年代的大萧条。从历史上看，我们现在正处于从单一主导的储备货币(美元)转向两种货币或多种货币储备模式的时代，如同19世纪从两种金属货币(黄金和白银)本位转向金本位一样。我们都知道这种巨变会伴生海啸一般严重的金融危机。货币安排的变动方向是与全球金融力量的变动方向一致的。

　　日本经济学家曾把亚洲经济增长过程用大雁理论来描述，但日本模式有一个根本性缺陷。它基本上仍旧走双轨增长的道路，受到保护的金融及服务业部门很弱，而制造业和出口部门很强。这好像身体强壮精干，但是心脏——金融系统——并不同样健康有力一样。

　　这种双轨增长的道路很快受到了严峻的考验。上世纪80年代末日本崛起成为世界第二大经济体，造成了日元可能对美元提出挑战的形势。美日贸易争端导致1985年双方签订了广场协议，结果日元大幅升值，日本国际收支随后出现泡沫，尔后发生数年的衰退。

　　为了同泡沫破裂后的通货紧缩作斗争，日本向东亚输出了更多的资本，并且把生产转移到东亚，努力在东亚建立日元区。零利率政策产生了日元利差交易。事后回过头来看，大量流动性流入东亚只是在较小范围内复制了日本的泡沫而已。

　　亚洲国家的决策者没有充分认识到这种资本流入带来的影响。他们本以为鱼和熊掌可以兼得——即使在维持本国货币与美元软挂钩的情况下，也可以既获得资本的流入，又享受无限的繁荣。但亚洲的金融体系虽以美元为基础，却没有最后的美元贷款者，因为美联储和国际货币基金组织都无法或者不愿承担这样的角色。

　　因此，在1994年爆发墨西哥金融危机、拉美各国通货贬值后，就轮到东亚感受到估值过高的汇率、经常账户赤字、脆弱的金融体系、疲软的公司财务状况和资本流出等方面的压力，最终发生亚洲金融危机了。

　　1997~1998年的亚洲危机和当前的全球危机之间的关系现在可以看清楚了。由于亚洲市场不足以调节他们过剩的储蓄，所以他们不断积累的储蓄和外汇储备这些“备用轮胎”，基本上都投放到美国市场上去了。他们之所以乐于这么做，是因为美国是世界经济增长的发动机。杜利-加伯-福克茨学派认为，这种安排对双方都有益，是亚洲和美国之间的一种“总收益股权互换”，亚洲向美国提供廉价资金，换取本国劳动力就业的机会。

　　进而，美国已从世界的商业银行家变成投资银行家了。美国从亚洲盈余国借入廉价资金，拿到亚洲和其他地方重新投资，在举债经营的基础上获取较高的收益。1952年时，美国是净债权国，债权占GDP的10%，到2004年，却成为净债务国，债务占GDP的22%。美国之所以能承受这么多的债务，因为它是储备货币国和“世界银行家”，拥有“大得离谱的特权”。此外，它与不能印发货币去偿还外债的东亚不一样，美国大部分外债都是用美元标价的，所以通过美元贬值，就可把调整的负担转嫁给这些债权的持有国。

　　但是这种情况是不可持续的。由于消费水平进一步提高，国民储蓄率下降，所以美国变得越来越靠举债度日。在2007年，美国非金融部门债务增加到占GDP的226%，而10年前占183%。金融部门债务差不多翻了一番，从占GDP的64%上升到114%。储蓄率的下降反映在经常项目出现大笔赤字上，2006年经常账户赤字已增加到8570亿美元(占GDP的6.5%)。

　　形势已经转变，现在应当在世界经济中心作出调整了。不过，由于亚洲是一个大债权人，它还是逃不脱背负美国政府那些负担的大部分。

　　2 宏观的经历——大稳定引起大满足

　　从3万英尺下降到例如3000英尺的高度，我们就可以宏观地来看问题了。

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