刘胜军

　　周小川行长在G20伦敦峰会前抛出国际货币体系改革构想，引发一场国际大讨论。这场大讨论影响深远，但是超主权货币这一概念既非首次提出，也不现实，更多的是为削弱美元国际货币地位而抛出的战略性概念。“欧元之父”蒙代尔（Robert Mundell）曾尖刻地指出：布雷顿森林体系是在1944年战争当中建立起来的，在战争结束后也许根本无法达成协议。可以想象，在今日情形下，国际货币体系改革也必然是长期、复杂的利益博弈过程。

　　笔者认为，在美国不愿放弃其国际货币地位的情况下，在关键货币（美元、欧元、日元、人民币等）之间建立目标区制度（target zone）是更可能被各方接受的折中方案。所谓目标区，即各国事先设定“中心汇率”(比如确定美元兑人民币汇率)，而汇率只能在设定的范围内（如上下20％）围绕中心汇率波动，一旦触及上限或下限，则各国央行进行联合干预。同时，考虑到各国经济发展速度的不平衡，中心汇率应定期（如五年一次）调整。

　　在布雷顿森林体系下，存在难以克服的“特里芬两难”：一方面，美国必须通过贸易赤字向全球输出美元，以满足其他国家对国际货币的需求；另一方面，美国的赤字又不可避免地削弱美元的内在价值，最终固定汇率难以维系。上世纪70年代初，美国面临巨额越战赤字，被迫宣布布雷顿森林体系终结。从当时背景看，实行浮动汇率是合理的。浮动汇率可以自动地通过货币升值与贬值来使贸易恢复均衡，借助市场手段进行调节，有效地缓和了国家之间的矛盾。

　　那么，为何又要放弃目前的自由浮动汇率制度呢？上世纪90年代之后，金融创新的发展和国际资本流动的加剧，放大了浮动汇率的弊端。金融资本的过度膨胀也意味着汇率在投机资本冲击下有可能大幅偏离均衡汇率，因此不仅起不到调节贸易失衡的作用，反倒有可能对实体经济带来负面影响。

　　浮动汇率制度更大的问题在于对关键货币国的“软约束”。美国在制定本国货币政策时，以国内经济目标为主要考量，而无须担心汇率水平的稳定。最近美联储不惜斥资3000亿美元购买国债更是暴露了这一点。在当前以美元为主导性国际货币的格局下，美国过度滥用“铸币税”特权，只关心本国的就业和经济增长，对长期的国际贸易赤字听之任之，成为全球最大债务国。次贷危机爆发后，美国为挽救本国金融体系，不计后果地注入流动性。美国的算盘非常简单：挽救美国金融体系所付出的成本，将由所有美元持有者共同分担。

　　而目标区制度的优点非常突出：首先，它保持了汇率的相对稳定，降低了国际贸易和投资的汇率风险以及国际流动资本过度投机所带来的汇率大幅震荡；其次，它对各国的货币政策施加了外部限制，可以压缩美国滥发美元的空间。一旦美元过度发行，美元贬值触及下限，则美国央行就有义务抛出外汇并回购美元，从而把对美国的软约束转化为“准硬约束”。这是一种比较现实的约束美国的策略。

　　但是目标区制度的实施也有相当的难度。中心汇率和波幅如何确定？多久调整一次？调整的依据是什么？如果硬性地把汇率长期固定在不合理的水平上，可能导致严重的经济扭曲，甚至酿成新的金融危机。1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机、2001年阿根廷金融危机和索罗斯击败英格兰银行等，都属于这方面的教训。

　　目前看来，目标区制度是介于浮动汇率和固定汇率之间的中庸之道。汇率目标区理论的提出者、诺贝尔经济学奖得主Paul Krugman指出，它既避免了固定汇率所带来的价格扭曲，又可以缓和疯狂的投机，应成为国际货币体系改革的方向。通过设置较宽的目标区波幅以及定期调整中心汇率，目标区制度同时可以保持各国货币政策一定的灵活性，因此也是政治上容易为各国接受的方案。（作者系中欧陆家嘴国际金融研究院副院长）

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