■本周视点■苏培科

　　 中国股市已从去年的高点暴跌了７３％，至今仍没有任何转机，９月１８日的“三大救市政策”竟成了“救一把”的代名词。

　　 １１月１０日，受“积极的财政政策、适度宽松的货币政策”和“８０００亿元平准基金传闻”的影响，中国股市终于收了一根久违的大阳线。似乎，让人感觉平准基金可以拯救中国股市。但是笔者认为，平准基金未必能够救得了中国股市。

　　 “８０００亿元平准基金传闻”只是来自社科院世经所的一份匿名“公开奏折”，最终能否实施仍有很大的不确定性。但传闻导致的大起大落对普通中小投资者不利，这种事情应该避免。另外，即使建立起８０００亿元平准基金也很难缓解中国股市的核心矛盾，只能对中国股市起到短期效应。同时，支撑虚拟经济走强的实体经济是需要一个长期的过程才能产生作用，比如货币政策要传导到实体经济需要一个过程，尤其是在内忧外患的宏观经济形势下，利用货币政策驱赶的基础货币会很容易形成“流动性滞存”的状况。

　　 那么，目前中国股市的核心矛盾是什么呢？

　　 来自沪深证券交易所的最新统计数据显示，截至１１月７日，沪深股市流通市值合计新报３８１２６亿元，而两市总市值合计为１１２９０３亿元。７４７７７亿元的“非流通股”仍然相当于流通市值的１．９６倍（如果加上大小非以前减持的数量，则这个比例会更大）。从这些数据不难看出，大小非和限售股无疑是高悬在中国股市上空的一座“堰塞湖”，一些修修补补和口头“维稳”的措施根本无济于事，如果管理层继续忽略这个核心矛盾，继续隔靴搔痒，则会让中国股市继续低迷下去，会让投资者更加失望。

　　 况且，８０００亿元的平准基金与巨大的“非流通股”比例悬殊较大，仅为十分之一多一些，仍然不能承接所有的大小非和限售股。如果部分承接，会重蹈股改时的覆辙，会将十分之九的隐患后置，一旦股市涨起来后，这些股票就会抛盘，就会形成自然的打压机制。或许，有人会说有一些企业的大股东不会抛售自己的股票，而这个假设在笔者看来是一个伪命题。一旦股价严重超越了实际价值，股东没有理由不抛，况且还有回购机制来做掩护，大股东完全可以做到不动声色地“高抛低吸”，而这种“放水”行为对二级市场的估值体系影响十分严重。８０００亿元的平准基金很难抑制这种放水行为。

　　 从中国股市这些年的历史来看，历次市场崩溃的原因都不是因为缺钱，而是由于投资者缺乏制度和法律保障，一些造假、圈钱和价格操纵的行为使得投资者深恶痛疾，从而导致市场信心丧失。其实这次暴跌也不例外，除了前期的爆炒因素外，大小非和限售股这座“堰塞湖”是让投资者恐惧的根本原因，依靠以往那种资金推动型的“人造牛市”模式来救市显然已经行不通了。

　　 常识告诉我们，解决“堰塞湖”必须要采取及时地开渠泄洪，如果对“堰塞湖”置之不理，只进行扬汤止沸式地“修坝”和“筑坝”，结果会让“灾情”更加严重。那么，为什么管理层不敢正视这座“堰塞湖”呢？

　　 笔者认为，可能主要有如下三个认识上的误区：一是管理层担心如果现在承认了大小非问题，就相当于承认了股改方向有问题，担心大小非会抹杀股改的功绩；二是管理层误把大小非和限售股的实际减持数量做“灾情”依据，以此来否定大小非和限售股是当前股市的核心矛盾；三是管理层担心承认限售股问题后，会导致人们指责新老划断之后的全流通新政，担心会叫停市场的融资功能。

　　 实际上，管理层完全没有必要顾虑这些问题，股权分置改革的长期意义仍然不能抹杀，只是由于当时单一的、少量的“对价”模式使得股改后遗症集中爆发。但是，大小非和限售股是目前中国股市的核心矛盾则不容否定的，用实际减持数量来判断“灾情”会出现一个视觉误差。当股市暴跌后，大小非和限售股的实际减持数量自然会降下来，但是一旦涨起来就必然会增加，而且“锁一爬二”的隐患在今年才刚刚开始，以前仅仅只是部分股票减持。拿实际减持数量说事就相当于拿“堰塞湖”的实际漏水量来否定“堰塞湖”隐患一样愚蠢。一旦“溃坝”，那个实际减持数量就没有任何的参考价值。所以，及时矫正，对国有企业的大小非进行适度“限制”实有必要，避免问题长期搁置。

　　 如果不及时解决这个问题，中国股市很有可能会长期处于低市盈率状态，以后任何上涨机会都有可能会成为大小非出逃的时机。

　　 另外，对于限售股问题置之不理就更不应该，毕竟限售股问题比大小非更加严重。２００５年５月１８日“新老划断”之前，股改所产生的大小非解禁股总数为４３５６亿股，解禁市值为４．４３万亿元；而新老划断之后，首发限售股总数高达８００２．５６亿股，解禁市值６．６７万亿元，首发限售股解禁市值是股改“大小非”解禁市值的１．５１倍。不难看出，“新老划断”之后制造的限售股太多了，而且这部分股票是在没有对价、在极高的市盈率下发行，并没有进行所谓的“全流通发行”，限售股流通的风险并没有在首发中提前释放，反而一些股票在一级市场提前攫取了二级市场的价值，从而限售股问题比大小非更加严峻。

　　 对此，笔者建议首先应该及时叫停沪市的新股发行和再融资，及时“停车修理”、休养生息，避免再制造新的限售股。

　　 其次，对于大小非和限售股及时实施“二次发售机制”，通过市场化的机制来决定大小非和限售股的流通，避免信息不对称式的大宗交易。同时，通过“二次发售机制”让大小非和限售股在减持时进行严格地信息披露和路演，通过执行ＩＰＯ规则会让投资者掌握主动权，对限售股进行二次估价和询价，可以修正股票在ＩＰＯ时的不合理定价，也可以避免大小非和限售股自己悄悄减持，而不至于像目前这样“大小非”悄无声息地减持，投资者只能被动接受，市场只能用长期低市盈率来消化这些因素。

　　 用“二次发售机制”解决大小非和限售股问题的另外一个好处是，可以更公允地发现好的大小非、好的限售股和坏的大小非、坏的限售股，投资者可以有选择地购买，对于垃圾公司的大小非和限售股可以避免，其自然就会打折销售，而非市价减持，或者会被市场选择让其压箱底，可以防止其被抛出来危害二级市场。