“当前市场振荡源于制度设计缺陷”

　　“当前市场振荡源于制度设计缺陷”，22日，著名经济学家、中国人民大学校长助理、人大金融与证券研究所所长吴晓求接受本报记者的专访、就当前股市大幅振荡的根源做出了解答。

　　“股权分置改革走了90步，剩下的10步尤其重要”

　　南方都市报（以下简称“南都”）：今年以来，股市经历几次大的振荡和调整，现在又出现了一个下行的过程，很多人把这直接归结美国的次贷危机对中国的影响以及国家宏观调控货币紧缩的原因，你怎么看？

　　吴晓求：我认为股市这样的大幅波动，特别是以下跌为主要特征的波动是不正常的。但不能简单将其归结为外部因素，包括美国次贷危机。归结其深层次的原因还是与2005年、2006年的股权分置改革有关系。股权分置改革到目前不能就说是已经成功了，其实只是其中的100步走了90步，但剩下的10步尤其重要。原因在于股权分置改革虽然通过了，但根据制度的设计，2008年将迎来了大小非解禁的高峰期，如果没有出台相关的匹配制度以及协调机制，比如大宗股票交易制度，市场必然出现大幅振荡。

　　“要设计与大股东禁售期满相匹配的大宗交易制度”

　　南都：也就是说在当初股改制度设计时就有缺陷？

　　吴晓求：这个制度是有不完善的地方。在2005年进行股权分制改革的时候就要想到未来两三年要遇到的问题，股权分置是解决非流通股的流通的问题，通过对价机制解决，从而使所有的股份获得了流通的目的，建立了全体股东利益一致的运行平台，这也是资本市场走向繁荣的基础。

　　但是要考虑到，股权分置改革后，上市公司的大股东的禁止期一过，原来的大股东、二股东都要进行套现的，而且这种冲动是非常强烈的，因为当年的财务成本相当低，现在股价如此之高，他们就要套现。同时他们如何进行套现，当时的设计是不够的，原来是大股东，变成了流通股后，几乎是以批发式的方式实现的，现在要套现就要零售，零售对市场来讲是巨大的压力。

　　例如平安23亿股的禁售股，要通过零售的方式以100股、1000股地卖，在相当长的时间内会压住平安的股价。所以需要另外设计与大股东禁售期满的相匹配的大宗交易制度，有利于市场的平衡。因为大股东零售就一定会给市场压力。如纽约交易所有两种交易制度，一是可以打手势的，也有电脑的交易，电脑交易是小额的交易，大股东一下卖一两千万股，不可能通过市场来卖的，所以有举手制度，找到与之相匹配的人，市场上就自动地撮合来买卖，也要符合市场定价的机制，就有利于市场的稳定。所以，如果设计大众交易制度就会避免这种情况。

　　南都：你认为这都是当初股权分置改革制度还没有完成的部分？

　　吴晓求：是的，股权分制改革只是使所有的股份获得流通，还没有考虑到怎样让这部分股票存量部分如何合理地进入市场，如果这些匹配制度没有完成，股权分置改革的效果肯定要打一个折扣，这些匹配制度和协调机制很重要。

　　“部分资金正从股市和房市回流是糟糕信号”

　　南都：从最近央行的有关资料获悉，现在部分资金正从股市和房市回流，是不是表明资本市场信心的缺失？

　　吴晓求：这是个非常糟糕的信号。现在大家有一种误解，认为资本回到商业银行是金融稳定的标志。其实这是和现代金融资产证券化逆势而行的。现代金融体系的发展趋势是金融资产的证券化。在整个金融资产的结构中，证券部分应该是占相当比例的。我国以前是相当低的，这两年股市发展，证券在整个金融资产结构中的比例有所提高，今年年初最高峰是35%左右，现在降到了大约30%，如果再下降到20%就不好了。

　　“逐步提高证券资产在中国金融资产比例”

　　南都：你提出这样的观点依据是什么？

　　吴晓求：在美国等西方国家，证券在整个金融资产结构中所占比例是相当高的。资本市场在由经济大国到经济强国转变过程中发挥着特殊重要的作用，现代国家需要的金融体系统是能够发现价值、分散风险和能对存量资金进行合理配置的金融体系。商业银行固然强大，但是有几个天然的缺陷。整个银行体系没有价值发现的功能，不知道给什么样的企业贷款，一般考虑给很庞大资产的企业贷款，企业未来的发展方向也不知道，这种体系没有风险的功能。

　　而证券占相当大比例的金融资产，对资产风险处理的能力，要比手上拥有的全部非金融资产要好得多，因为是流动的资产。另外，证券资产享受经济增长的财富效应要比非证券化的金融资产要快得多，高得多。所以美国从1990年到现在经济增长平均保持3%-3.5%，金融资产特别是证券化的金融资产每年平均以20%的速度增长，也没有产生泡沫，金融资产的结构充分享受了美国经济增长带来了财富效应。

　　南都：你认为证券资产在中国金融资产结构中占多大比例合适？

　　吴晓求：我希望是逐步提高，现在为30%多一些，以后逐渐上升，如果发展得好，占七成是可能的。我的观点是，如果让中国社会富裕起来，就要改变老百姓的金融资产，如果让大量的资金回归到银行这是逆势而为。