中国热钱规模真相：另一种视角

　　

                                      王志浩。                                       贝哲民。                                      向松祚。 钟伟

    编者按

　　用中国整体外汇资产的流入和增长，而不是官方外汇储备的流入和增长作为分析对象，是求解流入中国的外汇资金、求解流入中国热钱规模难题的关键路径。尤其在2006年和2007年，央行与商业银行在外汇掉期以及用外汇交存准备金等安排上创新动作接连出台，负责管理部分外汇储备的中国投资有限责任公司（中投公司）成立等，再加上自2003年开启的外汇储备注资金融机构改革等，以及QDII推进、个人购汇限额提高等举措，均使得仅凭外汇储备数额不再能整体性衡量中国的外汇流入，而必须从分析整个国家外汇资产的角度来求解。

　　美国对外关系委员会研究员布拉德·赛特瑟尔（Brad Setser）对近年中国外汇资产的结构和流入规模的分析，为我们展现了以国家外汇资产，而不只是以官方外汇储备为分析视角的热钱流入测算。他的基本结论是，2007年中国外汇资产增长总量可望逼近6000亿美元，而不只是官方外汇储备的4619亿美元。他指出，由于中国央行正式公布的外汇储备增长远低于中国外汇资产的总增长，由外储数据来推算热钱流入量的办法很可能会低估热钱的流入量，而总体考虑之后，目前热钱流入的总体速率可能远远高于2005年汇率体制改革之前。

　　渣打银行中国区首席经济学家王志浩也做了类似的研究，他的结论是，考虑到中投公司的成立、央行和商业银行之间的掉期和准备金操作等因素，2007年实际流入中国的外汇资金可能达到5500亿美元。

　　这些计算都是试图探索2007年流入中国外汇资产规模的真相。在人民币汇率体制改革已逾两年半，人民币对美元汇率累计升值目前已经超过13%的背景下，相比于2005年汇改之年，相比于2003年人民币升值压力的开始，热钱流入不仅没有减少，而且在加速放大，我们试图寻找，这背后的原因是什么？

　　本期，我们在A10版编发赛特瑟尔的分析报告，同时特邀中央财经大学国际金融研究中心研究员文亮、北京师范大学金融研究中心主任钟伟、华中科技大学教授向松祚、渣打银行中国区首席经济学家王志浩（Stephen Green）、苏格兰皇家银行中国战略分析师贝哲民（Ben Simpfendorfer）5位学者，就该问题进行讨论。

　　欢迎读者参与讨论，联系邮箱：cbn_wer@yahoo.com.cn。

　　热钱流入的决定性因素有两个，一是西方股市和房地产，以及大宗商品的价格已经非常高，资产泡沫的破裂是迟早的，因此热钱流入到了资产价格相对来说还算安全的中国；二是中国目前以大规模冲销操作为基础的汇率形成机制是不可持续的，这对投机者来说是显而易见的无风险宏观套利

　　整体外汇流入

　　比外汇储备增长更猛

　　《第一财经日报》：根据美国对外关系委员会研究员布拉德·赛特瑟尔与渣打银行王志浩的研究思路，都是将官方外汇储备，扩大到更宽泛的国家外汇资产概念，以此来研究流入中国的外汇资产规模以及热钱流入规模。你们怎么看这样的研究思路。

　　钟伟：目前关于中国外汇资产运用里，中国投资公司收购汇金的外汇资金记账问题，商业银行和央行之间的掉期交易规模问题，商业银行运用外汇交纳存款准备金问题，外汇储备自身的收益部分等等，统计数据和记账方式都不是太翔实，这给我们分析储备增长和热钱流动带来了相当大的困难。

　　文亮：2007年我国新增外汇储备4619亿美元，同比多增2144亿美元，这是2001年以来我国储备增加额连续第七年创历史新高。考虑到央行以外汇储备向国有商业银行注资、央行要求商业银行购汇缴存人民币存款准备金、与商业银行进行货币掉期安排、中投公司购汇等因素，外汇流入势头可能更猛，实际外汇供求失衡的状况会更加严峻，国际收支不平衡状况可能更加严峻。

　　由于这方面的情况透明度较低，官方数据和情况缺乏，难以对这方面进行精确的计算，王志浩和赛特瑟尔的测算是很好的尝试。对于这点，相信中国政府对此也早有清醒的认识。

　　作为防范跨境资本流动冲击的关键措施之一，我认为要增加统计透明度，让市场越来越多、越来越及时地了解跨境资金流动的真实情况，主动采取防范措施。

　　向松祚：外汇资金流入中国之后，不仅进入了官方外汇储备账户，还有的进入了企业和个人账户。因此更全口径的统计，一是官方的央行外汇储备资产；二是金融企业的外汇资产，包括中投公司、银行、保险、证券、社保基金等等的外汇资产；三是非金融企业和居民持有的外汇资产。原则上讲，将官方外汇储备账户、金融企业账户、非金融企业和居民账户全口径的外汇资产流入全部统计到，才能准确衡量流入中国的外汇资产规模。

　　因此，只用官方外汇储备账户的外汇资产流入来考量，显然是少的，这在一定比例上低估了流入中国的外汇资金规模，相应的也低估了热钱流入规模。

　　2007年热钱流入规模巨大

　　《第一财经日报》：根据赛特瑟尔与王志浩的测算，2007年全年外汇资产流入在5500亿美元或是在6000亿美元，这比4619亿美元的官方外汇储备数据要高出不少。我们该如何评估2007年的热钱流入形势？

　　王志浩：我的计算首先是根据汇率变化对外汇储备进行重估，然后考虑中投公司成立所剥离的外汇，我估计这部分有400亿美元；然后考虑从去年8月份央行要求改用外汇交款人民币准备金，我估计这部分有980亿美元；另外可能有758亿美元左右外汇掉期到期回流央行，这部分是去年产生的外汇流入，要从今年的数据中减去。进行这些综合考虑之后，2007年实际流入中国的外汇资金至少要达到5500亿美元。

　　关于不可解释性资金流入，在2622亿美元贸易顺差基础上，我们估计经常项目顺差将达到3144亿美元，另外央行口径FDI有860亿美元，再减去640亿美元的外汇储备投资收益，这样未得解释的资金流入2007年就达到了870亿美元左右。

　　当然有一点我不确定的是央行每年外汇储备投资收益，是记录在央行的外汇储备余额里，还是已经转给了财政部，外汇储备投资收益的会计账目处理是怎么做的，这是一个重要的问题，而且也是不清楚的问题。由于外汇储备余额很大，投资收益规模也很大，对评估数据有影响。

　　钟伟：关于热钱规模问题的判断，根据中国人民银行研究人员对“长期投机资金”的分析，既然截止到2005年累计的长期投机性外汇高达3000多亿美元，2005年单年流入达到800亿美元，那么目前每年难以解释的热钱流入就不会低于千亿规模。粗略估测，我倾向于认为2007年的热钱流入不会低于2000亿美元。

　　文亮：我想指出两点因素需要考虑，一是国际收支统计口径的FDI流入统计，要比商务部统计的高出很多，商务部公布的非金融部门实际利用外资748亿美元，比上年增加118亿美元。而据外汇局发布的《国际收支报告》披露，2007年上半年外商直接投资流入达到583亿美元，同期商务部公布的实际利用外资数为319亿美元，前者相当于后者的183%。照此推算，预计全年外汇局统计的非金融部门实际利用外资数约1400亿美元（比商务部统计数高出约650亿美元），较上年增加约600亿美元。

　　二是2003年以来境内机构在境外上市募集资金近千亿美元，2007年大量调回境内结汇，这反映为我国境内机构的对外资产运用减少。据外汇局发布的《国际收支报告》披露，2007年上半年我国境内机构对外证券投资净流出同比下降66%，同比减少297亿美元，其中债务证券投资净流出同比减少348亿美元。

　　贝哲民：对于2007年的热钱流入，我们估计每个月流入的热钱为50亿~100亿美元，这样全年总量在600亿美元到1200亿美元。

　　热钱流入是2007年外汇储备高增长的原因之一，但从外汇储备增长来看，贸易顺差仍然是外汇储备扩大最大的驱动力，2007年这个数字超过了2600亿美元。另外，2007年中国有许多在境外的大型IPO，这种资本回流也增加了外汇储备。

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