中国热钱规模真相：另一种视角(2)

　　热钱流入

　　较2003年、2005年加剧

　　《第一财经日报》：2006年外汇储备增长与当年的贸易顺差和FDI之和相当，当时有人士认为热钱流入形势缓和了。但王志浩刚才指出，2007年有758亿美元左右外汇掉期到期回流央行，这部分需要计算到2006年的外汇流入里来。我们的问题是，从2002年下半年投机中国的热钱开始流入以来，你们怎么评估自2002年到2005年汇改，再到2007年，目前的热钱流入形势，是在趋缓，还是在加剧？

　　向松祚：答案是明显的，从2002年下半年到2007年，热钱流入我国的速度是在加大，热钱流入的规模也是在增大，这在2007年尤其突出。以“外汇储备-贸易顺差-FDI”的数据来看，2003年这一数据为378亿美元，2004年是1141亿美元，2005年是466亿美元，2006年是6亿美元，2007年是1170亿美元，在把2006年和2007年数据调整之后，2006和2007年分别是764亿美元和2051亿美元。这个简单的计算显示出热钱流入形势的加剧。

　　真正的热钱数据是只多不少的，因为这个计算是假设贸易和FDI本身流入全是正常资金。

　　王志浩：是的，考虑到从中央银行流向商业银行的外汇掉期等因素，我认为2004年到2006年的热钱流入形势是比较稳定的，2007年第一季度的热钱流入加剧，形势很糟，但从第一季度之后形势又有所好转。

　　文亮：对于有多少“热钱”流入，从国际收支平衡表看，2003~2006年，我国国际收支收入（即国际收支平衡表贷方）总规模年均增长34.5%，其中资本项下流入总额年均增长43.8%。同期，外汇储备年增加额占GDP的比重由约5%升至14.2%，整体是在加快，同时国际收支不平衡对宏观经济运行的影响加大。

　　贸易顺差本身

　　即有大比例投机资金

　　《第一财经日报》：中国贸易顺差连年大幅增长，你们怎么评估贸易顺差中的热钱问题？王志浩先生对中国热钱问题讨论最大影响的观点，莫过于在2006年提出了贸易顺差中的非贸易资金流入问题，指出2005年1020亿美元的贸易顺差里真实贸易顺差仅约350亿美元，其他2/3为非贸易资金流入。也请问王志浩先生，基于同样的思路，您对2006年、2007年各1774亿和2622亿美元贸易顺差中非贸易资金流入的比例判断？

　　王志浩：这是一个最敏感的问题。我们关于2005年贸易顺差中非贸易资金流入的估算只是一个非常粗略的初步估算尝试。我不认为非贸易资金流入真有那么大。

　　对于2007年2622亿美元贸易顺差中的非贸易资金流入问题，我真的不知道！也许2007年里有200亿~400亿美元吧，但其实没有任何方法能真正把它测算出来。我们没有对非贸易资金流入作其他估算。

　　文亮：海关统计的2007年进出口顺差2622亿美元，比上年增加847亿美元。在目前市场环境下，境内机构纷纷出口加速或提前收汇结汇，进口推迟付汇，或用自有外汇、借用外汇对外支付，进一步扩大了贸易项下的外汇资金流入规模。

　　钟伟：从历史上看，中国外贸顺差占当年外贸总额的比率通常不会超过8％，只是在个别年份出现异常，例如1997、1998年的外贸顺差曾占到外贸总额的1/8，2005年汇改之后，这个占比不断上升，显示出基于人民币升值预期，出口预结汇、进口延迟付汇的现象比较严重，2007年的外贸顺差无疑是被明显高估的，因为贸易顺差占外贸总额的比例竟然高达15％！

　　如果没有外管局缩减外债短债指标，外贸顺差虚高的情况会更加严重，比照2003~2005年的顺差占比，我倾向于认为2007年外贸顺差中的一半是虚增，也就是说非贸易资金流入在1300亿美元左右。

　　向松祚：胡佛研究所斯宾塞教授等学者以及国内很多机构都曾提出过这个问题，我在实际中也遇到这样的案例，就是通过高报出口价、跨国企业内部转移定价等多种简单的方式实现借贸易渠道而流入投机性资金。我相信到目前仍然会有很高比例的贸易顺差，并不是真实贸易顺差，而是虚假的投机资金流入。

　　投机人民币成无风险宏观套利

　　《第一财经日报》：我们再来谈热钱流入的原因。

　　文亮：2003年以来我国外汇大量流入、国际收支持续较大顺差，这反映了现阶段国际分工的基本特征，反映了我国经济自身存在的结构性问题，也反映了全球经济失衡和流动性过剩的基本特点。

　　另外，大量外汇也反映了近年来人民币资产高回报的吸引力。在升值预期不断增强，人民币与美元利差不断缩小甚至出现倒挂的情况下，现阶段各类经济主体纷纷增加人民币资产和外币负债、减少外币资产和人民币负债，成为自然选择，这进一步强化了外汇大量流入的趋势。贸易结售汇顺差大于进出口顺差，很大程度就是因为目前企业出口早收汇多结汇、进口迟付汇少购汇。居民个人外币储蓄存款下降与个人结汇大幅上升，也表明个人采取了这类理性选择。近几年国内股市和楼市火爆，投资者获益匪浅，也在一定程度上吸引了外资参与。

　　综合我的基本观点，一是现阶段基本面因素决定中国贸易大量顺差、外商直接投资大量流入；二是当前汇率升值预期、本外币利差缩小乃至倒挂、资产价格上涨等因素，进一步强化了我国国际收支大额顺差的趋势；三是由于管理存在的薄弱环节，不排除有违规资金流入，加剧了国际收支失衡。

　　钟伟：热钱流入的决定性因素有两个，一是西方股市和房地产，以及大宗商品的价格已经非常高，资产泡沫的破裂是迟早的，因此热钱流入到了资产价格相对来说还算安全的中国；二是中国目前以大规模冲销操作为基础的汇率形成机制是不可持续的，这对投机者来说是显而易见的无风险宏观套利。

　　向松祚：我认为，2005年汇改之前热钱流入的原因是汇率预期，而2005年汇改之后热钱流入中国的原因，则是这种汇率升值预期的自我实现。

　　从逻辑和一些案例来看，热钱进入中国之后一般寻求两个方面的获利，一是汇价和利率平价产生的套利利润；二是投资房地产、股票等市场获得的资产价格市场收益。

　　刚刚提到人民币升值预期的自我实现会加速热钱流入，其原理是“5%和95%原则”。也就是说，刚开始市场有人民币升值预期，但是不确定这种预期会不会实现，这时候有5%的资金进入，但发现一定时间以后这种预期实现了，这时候另外95%的资金就会逐利涌入进来。这就是人民币升值预期的自我实现，会导致更大规模资金流入的原因。

　　《第一财经日报》：热钱流入中国的时间大致是从2003年开始的，目前讨论热钱流入的原因有这么几种：以房地产和股票市场为代表的资产市场收益，人民币升值，中美利差等因素。但这些原因有的是阶段性原因，比如说股票市场，在2003年到2005年中表现并不好等。因此，综合评估至今的热钱流入原因，2003年热钱流入的原因是什么？2005年原因是什么？2007年原因是什么？热钱流入的原因这几年之间有没有出现变化？

　　王志浩：这是一个好问题！2007年第一季度的原因显然是股票。在那以前的原因多种多样，也许主要是房地产。但我相信也有一块是20世纪80、90年代流出的中国海外资金回流，我所见到的一个估算是以国际收支平衡表的“错误与遗漏”数据为基础，虽然非完美方法，但也算是可取，说在80、90年代期间有大量资金流出中国，这些资金的一部分如今回归中国，置产兴业。

　　文亮：可能在2003~2005年间，人民币升值预期因素对外汇流入的影响较大；2006~2007年间，可能主要是资产价格上涨影响外汇流入；而2007年底以来，升值预期和本外币正利差因素对外汇流入的影响较大。

　　2008年热钱流入形势

　　可能更加严峻

　　《第一财经日报》：怎么评估2008年中国的热钱流入形势？

　　王志浩：我认为2008年“未得解释的外汇流入”会比2007年少，也就是少于870亿美元。

　　钟伟：但我认为2008年的热钱流入可能更加严峻。

　　基本的理由之一是目前欧美资产价格泡沫破裂，股市步入熊市，调整周期会是一个长周期的调整，也就是大约8~10年的调整，而房地产市场的调整至少需要2~3年，这将使得热钱注入中国。二是到目前为止，央行冲销操作的巨大成本，已经显示出运用加息、提高法定准备金率、发行央票等市场手段空间收缩，不得不辅以行政手段，沉淀在银行体系内的纯粹为冲销而发生的人民币存款越来越严重。既如此，基于一个和克鲁格曼国际收支危机模型相反的“中国模型”，冲销一定会让人民币汇率从低估到走向修正。文亮：短期来看，2008年我国经常项目收支状况有望改善，资本净流入压力却可能进一步加大，实现国际收支平衡依然面临严峻挑战。

　　从贸易项下来看，2008年我国外贸出口面临的挑战大于机遇，受次贷危机影响，美欧经济放缓对我国货物贸易顺差扩张的抑制作用不容忽视。

　　但从资本项下来看，2008年我国作为国际投资重要目的地的地位将进一步凸显，国际资本可能大量流入我国。尽管全球流动性在次贷危机初期局部收缩，但主要央行已经并将继续大量注资，美联储可能继续降息，全球流动性仍然充裕。在美国等主要经济体不确定性增强和投资者信心受挫情况下，国际过剩资本出于避险和追求高投资回报的需要，将加速向包括我国在内的新兴市场转移。

　　另外，新兴市场与发达国家的利率周期明显不同，我国企业负债率高，对利率较为敏感。在国内实施从紧的货币政策，而国际利率走低的情况下，可能刺激更多借用外债。

　　再有就是美元在国际外汇市场走软，随着人民币汇率弹性加大，人民币升值预期有可能增强，加之国内资产价格在输入型流动性过剩的影响下，持续上涨的压力较大，将进一步吸引更多套利资金流入，增加跨境资金流动监管的难度。

　　向松祚：观察2008年热钱流入形势，需要考虑三个因素。一是人民币汇率问题的走向，二是美国经济的前景，三是年底的美国大选。

　　2008年的人民币继续升值将继续吸引投机资金进入，而美国经济的前景将会对国际资金流向产生重要影响，另外美国大选如果民主党成功执政，民主党对减少财政赤字、强势美元政策的偏好将会对美元产生影响，这也将会影响国际资金方向。

　　后两个美国经济前景和美国大选因素，将不只是对2008年的影响，2009年、2010年的国际资金流向都将受到这两个因素的影响。要知道，如果目前的美元贬值周期逆转，人民币升值到头之后掉头向下，那才是真正的灾难，包括亚洲金融危机在内，很多新兴市场金融和货币危机都是在美元由贬值周期逆转为升值周期时发生的。

　　贝哲民：我们预测世界经济今年将放缓，出口会有所下降，欧洲的经济会比很多人想象的要弱一些，所以这可能也会让一部分资金流回美国。

　　资金是有离开的情况，所以导致美元现在比很多人预期中的要坚挺。许多投资者在新兴市场进行投资，然后资金回流入美国，这些投资者比如说卖出港币来换回美元，我们注意到现在有这种现象。

　　顺差扩张与储备增长收敛

　　或是汇率走势逆转信号

　　《第一财经日报》：2005年汇改之后，市场对人民币升值的预期在3%，2006年到2007年升值预期在5%，目前2008初升值预期则提高到了8%到10%，在这样的背景下，请你们谈一下人民币升值方向的展望。

　　钟伟：央行冲销操作的不可持续性，决定了目前的人民币升值只是一个短期态势，我甚至认为看2~3年的周期，人民币都不一定能够维持目前的凌厉升值态势。

　　贝哲民：对于人民币升值来说，我们预测2008年将达到10%，在今年人民币升值依然会影响热钱流入，但是中国股市是对热钱更大的吸引因素，在股市的高增幅面前，也许投资者根本没在意人民币5%或者10%的升值。

　　另外，目前来看全球经济增长已经开始放缓，我们开始担忧中国今年的出口增长，如果出口增速低于15%，我们可能要调低人民币升值预期，但暂时来看我们维持10%的预期。

　　文亮：近年来人民币汇率弹性逐步加大，特别是去年底以来人民币升值逐步加快。现在市场可能最关心的问题是，人民币汇率会升到什么水平？对此，不论是理论上还是实践中，无论是市场还是政府，恐怕都难以事前做出精准的预测。

　　我个人认为，在这个问题上关键是要深化对市场决定汇率丰富内涵的认识：一是将外贸发展与储备变动作为判断人民币汇率走势的重要依据，贸易顺差扩张趋势或者外汇储备增长势头收敛，可能就是人民币汇率走势逆转的重要信号。

　　二是克服对人民币汇率走势的单边思维。决定人民币汇率升值和贬值的两种力量一直同时存在，往往是影响人民币汇率走势的某方力量开始释放时，另一个方向的力量可能就开始积聚，不排除某个时点上会引起人民币汇率反向的变动。1994年人民币官方汇率与市场汇率并轨之初，人民币贬值预期一度甚嚣尘上，然而正是从汇率并轨开始，人民币开始逐步确立新兴强势货币的地位。

　　三是人民币汇率市场化与长期升值趋势并无简单的必然联系。市场化只能意味着汇率走势具有更大不确定性，外汇市场专家一般很少预测一年以后的汇率水平。从日本日元和德国马克汇率的历史走势看，哪怕就是长期升值趋势确立（这还是事后看），也不排除期间可能会出现阶段性的调整。

　　向松祚：目前人民币升值是处于加速态势，人民币这一轮升值要升到多少？目前中国的市场很少有人去关注和研究这个问题，但这是一个重要的问题。人民币对美元升到6.5？6.2？6？还是5？升值到这个幅度之后呢？我的观点是，继续升值到6大致的水平之后，人民币会有贬值压力。

　　汇率风险从微观风险

　　演化为宏观风险

　　《第一财经日报》：在谈热钱流入形势时，各位提到企业和个人都极力结汇来规避汇率风险，这样一来汇率风险就从私人部门积聚到官方部门，中央银行资产负债表的货币错配问题会变得严重，这会不会带来一些隐患。

　　钟伟：这的确是一个重要问题。由于目前整个国家外汇资产越来越体现为官方外汇资产，这使得汇率风险从微观风险演化为宏观风险，从由私人部门分摊承担演化为由官方部门独自承担，汇率政策的不可预测性和风险性更为严峻。

　　这是汇率形成机制的市场化因素不够充分导致的，导致私人部门，包括境内外的金融机构，企业和居民尽量不断减持自身的外汇资产，结汇为人民币，央行冲销操作的规模不断放大。

　　这是一种和“克鲁格曼国际收支危机模型”相反的过程，该危机模型反映的是本币汇率高估下，外汇投机导致官方外汇储备耗尽。而现在中国面临的情况可能恰恰相反，但是这种操作仍然会收敛于一个极限，即官方能够承受的冲销操作成本的极限，如果超越极限，汇率干预将会大幅缩减或者被迫放弃。

　　从2003年到2007年，热钱流入的规模和动因发生了很大的变化。现在看来，如此快速的储备增长和热钱流入，已经带有和汇率形成机制对赌的性质。外汇资产官方化、汇率风险宏观化、金融调控行政化都显示，维持目前既有的外汇收支格局越来越富有挑战性。本币汇率高估下，投机性攻击会导致官方储备耗尽而爆发危机；本币汇率低估下，投机性供给也极有可能导致官方储备高企而使冲销无法持续，宏观经济稳定和对外贸易可能是其牺牲品。