A股强劲涨升背后藏着隐忧

　　次按全球风波、个人直投港股、年内第四次加息三大利空未能让A股大跌，真的没有危险吗？

　　A股强劲涨升背后藏着隐忧

　　最近国内外资本市场发生了三件大事情，国际方面美国次按问题引发了全球范围的金融动荡；国内方面，本周外管局启动个人直投，在资本项渐进开放的路上跨出了重大的一步；与此同时，央行鉴于国内通胀恶化的趋势，年内第四次提升了各项存贷款利率。按理说，这三件事情对于A股市场并非利好，反而是重大的利空；但我们看到，上周全球股市在次按危机中一片肃杀，而A股仅下跌1.95％；昨日沪综指最高冲至4999.19点，距离5000点大关不到1个点。A股果真没有危险吗？

　　中证投资徐辉

　　A股市场强势确实让人领略到惯性和趋势的力量。从市场的主流观念来看：恶化的通胀影响不大，连续加息影响也不大；在A股和H股之间洞开巨大通道的影响不大，美国的次按危机影响也不大，等等。总之，现在似乎没有什么因素能够影响A股的持续走牛了。

　　但笔者认为，当前A股的表面繁荣隐含着巨大的隐忧，市场之所以能够在目前高位继续上涨，已经脱离了基本面的支持，资金推动成为主要的动力，而盈利效应带来的信心支持，则为市场偏高的估值带来合理的外衣。但笔者认为，从目前国际经济形势、国内政策走向，以及国内企业利润状况来看，资金推动型行情正面临估值高企、政策趋紧、资金趋紧、盈利预期下调等多方面的压力。

　　市场定价将趋合理

　　日前，国家外汇管理局批准开展境内个人直接对外证券投资试点。这一大胆的改革超出了很多分析人士的预期，表明我国在开放资本项方面迈出了一大步。在这一政策下，境内居民可以以自有外汇或购汇进行投资；而且该境外证券投资项下购汇不受年度总额限制。该政策对于A股、H股将产生长期影响，A股、H股溢价弥合的时间可能比预想的要更快。而对于投资者而言，个人海外直投可谓价值投资者的福音。因为很多境内投资者由于市场封闭的关系，资金只能滞留在A股市场。当然，B股市场也可以投资，但投资品种太少使得大资金难以完成合理的配置。个人直投使得这一尴尬的局面得到很大的缓解，为价值投资者进行投资提供了很大的便利。

　　就A股而言，多数分析人士相信未来将有大量资金进入香港市场。德银分析师马骏估计未来1年将有400亿美元的资金，也即超过3000亿元人民币的资金进入香港市场。短期而言，由于A股的近期盈利效应较强、内地投资者对香港市场认知度较低，而且前期QDII投资短期效果不佳，这些因素将使得短期内进入香港市场的资金可能不会太多。当然，一旦A股市场出现调整，这一局面将出现大的改观，投资者会认识到更低的估值具有更大的安全边际。

　　当然，我们更加应当关注的是个人直投海外市场的长期影响。个人投资者投资渠道拓宽后，我们大量居民的储蓄可以投资到全球市场，这样来看，我们证券市场的定价必定更加趋于合理化，在收益率对比的过程中，A股过高和过低的估值将难以在较长时间内存在。

　　又见资金型行情

　　在诸多负面因素的影响下，A股走势依然相当强劲。之所以出现这一格局，其中有很多因素。就像2000年、2001年上半年A股市场，很明显市场估值太高，但股指仍然继续上涨。后来，有人总结为“资金推动型行情”。事实上，现在的情况也有很多相似的地方。

　　现在市场最大的买家是基金，而基金经理基本上普遍认同目前市场处在高估值的水平上。按理说，高估值的市场应当非常谨慎地进行投资、或者回避该类投资，但我们的基金经理没法做到，当一个基金募集完成，基金经理就必须在规定的时间内完成建仓。一方面是高估值市场，按理说应当少买或不买；一方面是必须快速完成建仓，在这种矛盾下，再高估的

股票也有资金买入。从这个意义上，我们说现在的基金已经不是基金经理说了算，而是持有人说了算。而持有人本身并不一定具有专业水平，这就是目前基金市场的一个巨大矛盾点。正是这个矛盾点推动着市场高了再高，就连万科、招行这样以往被谨慎定价的蓝筹股，其往绩市盈率都达到100倍和75倍。

　　但现实的情况可能并不太乐观。首先我们看到的是，通胀从6月份开始加剧，到7月份居民消费价格总水平同比上涨已经达到5.6％。而从我们身边的购买力感觉来看，通胀水平远不是这样的一个数字。笔者认为，目前的通胀可能并非阶段性的，这意味着银行系统将开始启动通胀治理的程序。持续大幅加息尽管我们不愿意看到，但却可能成为现实；其次，国际范围内，日本和欧洲加息步伐已经启动，美国由于次按的影响暂缓加息步伐，未来这三个经济体的金融收缩政策，将一方面令到我们出口导向型的企业受到影响，也同时也加剧央行加息和升值的步伐。国内国际的双重压力下，利率的提升力度和频率可能超出人们的预期。资金价格上涨将降低企业的投资冲动、削弱企业的盈利水平，从而使得投资者过高的企业盈利预期可能落空。市场市盈率已高估回到当前市场中，我们注意到尽管沪综指仍然在顽强上涨，但成交量却比上两个高峰（5月底和6月下旬）要下降很多，形成了所谓的价量背离。用许小年先生的话来说，这与2001年市场有很接近的地方，是市场可能进入较大幅度调整的征兆。那么，价量背离会带来市场的调整吗？笔者的看法是，当前市场估值确实高得令人忧虑，但发生趋势性转折的几率可能并不高，中级规模的修正行情或许会被我们看到。

　　首先，当前深圳市场市盈率高出2001年23％。下半年以来市场继续大涨，最近5周沪综指累计上涨达到23％，由此带动市场估值水平进一步大幅攀升。沪综指和深综指的平均市盈率分别达到52倍和74倍；以沪深300为代表的大盘蓝筹股平均市盈率也达到47倍，蓝筹股2007年、2008年预期市盈率分别为31.5和24.5倍（预期2007年、2008年净利润同比增长50％和28％）。我们注意到，深圳市场的估值水平已经比2001年时的60倍市盈率要高出23.3％。

　　其次，蓝筹股股价已经充分反映未来收益的增长，甚至出现一定程度的过度。过去一年里，万科总市值由200亿元增长到2200亿元，股价涨幅达到10倍。长期持有万科的投资者获取了丰厚的收益。从我们的模型来看，在2005年，万科未来一年的潜在收益率在300％左右。而目前来看，其潜在收益率已经下降到25％－35％。万科目前的股价基本上将其未来发展、其潜在收益增长都反映出来了。

　　所以，无论从市场整体估值情况、还是从优质股的个体估值情况来看，大幅上涨使得A股市场显而易见的机会大幅减少。在沪综指接近5000点的时候，人们防范风险的意识反而比在3000点、4000点时要弱很多，这并不正常。目前平均市盈率超过60倍的A股，其表面繁荣的背后隐含着巨大隐忧。

　　眼界决定长期收益

　　通过这样的分析，我们可以解释一些私募基金在7月份的低收益现象。以笔者为例，在以往年份总能在A股市场找到几个非常具有确定性收益的品种，但现在很难找到。少数私募基金在此种背景下，大面积持有现金，应对可能出现的调整也无可厚非。当然，这样的后果是，可能使得短期投资收益大幅落后大盘，比如7月沪综指大涨17％，而部分私募的收益则在1％左右。短期情况如此，信托的投资者尚可接受；如果这种情况持续，不知后果又将如何？毕竟，我们不能强求信托的投资者，都像信托顾问一样地进行思考——不论这种思考是否理性、客观。

　　所以，现在的问题是，我们该放弃投资证券市场吗？如同上世纪60年代末巴菲特所为、如同目前一些私募基金所为吗？我的答案是否定的。我相信，当前中国上市公司强劲的收益增长，是非常罕见的，在一定程度上这是支撑其A股股份高估的最重要基石—当然，这会对A股投资带来难题。那么，如何做到既长期投资中国的优势企业，又不为A股的高估值所困扰呢？笔者认为，B股、H股市场提供了这样的低成本机会。