全球流动性过剩下的中国经济安全

　　全球流动性过剩下的中国经济安全

　　——再谈亚洲金融危机的前车之鉴

　　中国经济热度

　　文／江山

　　如果资产价格大幅回落，投资及投机热钱不仅会加剧市场的波动，借机从中渔利，还会大量回流银行体系，并与经济衰退、信贷紧缩和纸面财富大缩水一道，导致全球流动性显著萎缩。

　　当前中国经济总体状况是健康的，但亚洲金融危机的教训仍可兹借鉴，目前经济运行中的一些不健康因素值得我们高度警惕。

　　严密关注境外资金流入

　　应该首先引起注意的是

人民币升值预期以及与此相关的境外资金持续大量流入和短期外债比重的快速上升。由于我国长期实施刺激出口、优惠外资的政策，加工贸易和外商投资企业的出口比重较高，土地保护、劳工保护和环境保护基本上处于弱监管状态，因此，自2003年以来国际收支一直处于大幅顺差的状况，每年顺差规模约在2000亿美元元，今年更有可能超过3000亿美元(相当于2.3万亿元人民币)。在大规模顺差及西方国家肆意炒作的影响下，我国出现了强烈的人民币升值预期，导致境外热钱流入，境内居民和企业持汇意愿很低。跨境资金的大规模结汇，一方面使我国的基础货币投放增加，经济发展速度加快，央行不得不靠发行票据来回笼资金。另一方面，由于加息势必会减少投机者的机会成本，从而刺激更多的境外资金流入，因此，我国不得不对加息采取慎重的态度，这难免会使政府遏制经济偏热和资产泡沫的努力面临市场化手段的局限。

　　在资金大量流入的同时，我国外债余额于2006年底达到3229.8亿美元，其中短期外债余额高达1836.28亿美元，比重为56.9％。虽然我国外汇储备充裕，偿债率、负债率、债务率均在安全线之内，但短债比重从2002年底的31.4％，跳升至2006年底的56.9％，大幅偏离国际公认的25％的警戒线，却是无可否认的事实。短期外债过多，就整体国际收支而言不一定会出问题(毕竟我国的外汇储备非常雄厚)，但对一般企业而言，如果形势今后出现逆转，他们就有可能面临被集中索债及资金链断裂的风险。对那些借外汇、收本币的企业来说，他们可能还会像泰国房地产企业那样，面临着债务负担在贬值情况下因货币错配而骤然加重的困局。在亚洲金融危机期间，受打击最重的几个国家短期外债比重都相当高，其中，韩国高达67％，印尼高达62％，泰国六家最大商业银行的短债比重更超过了77％。前车之鉴，我国对境外资金的大量流入确实应当予以高度重视。

　　其次是流动性过剩和经济发展偏热，导致资产价格大幅上涨，沿海一些发达地区出现劳动力价格上涨和劳工短缺的情况。当年的泰国，过多的外资流入房地产，曾经致使

房价大幅上涨和银行不良贷款增加。截至1997年5月底，泰国91家金融公司的呆账达到640亿美元；其中大多数属于房地产贷款。从当前情况看，多种因素酿成的全球流动性，不仅导致资源类商品和资产价格大幅上涨，抬高我国制造业的生产成本，还与前面提到的经济结构问题互相作用，致使大量资金流入我国，并与地方政府的投资冲动一道，推动经济偏热运行，资产价格持续上涨。在房地产方面我国大中城市已经出现泡沫化问题，上海、北京、深圳等少数城市表现尤为明显。房价过高，一方面使中下阶层置业困难重重。另一方面增加了企业的经营成本，恶化了当地的投资环境。

　　在宏观经济方面，我国GDP2005年的升幅为9.5％，2006年高达11.2％，今年第二季度更进一步升至11.9％。与此同时，全社会固定资产投资上半年达25.9％，居民消费价格同比上涨3.2％(7月份已达5.6％)，贸易顺差多达1125亿美元，比上年同期净增511亿美元。在经济偏热及房价上涨等因素的作用下，我国劳动力价格也呈快速上升的趋势。仅2002－2006年我国薪资水平就已经年均上升13.5％，升幅是1998－2002年的1.9倍(泰国在危机前五年的制造业薪金年均涨幅也达到12％)。虽然从全国范围看，我国的劳动力优势仍很明显，但对那些房价涨幅过快的沿海城市而言，房价和工资的持续上涨对当地经济尤其是制造业的影响已经有所体现，一些沿海城市高速成长的可持续性将出现障碍。

　　发展股市一定要注意控制风险

　　在资本市场方面，我国股市一度曾经比较低迷。但在股权分制改革成功以后，投资者信心2006年已经得到恢复。今年以来，股指更是不断创出新高。但是，在资本市场素质仍然较差、境外资金大量流入的情况下，发展股市一定要注意控制风险。

　　从最近一年的市况看，我国股市呈现出来的不健康因素值得关注：首先是在流动性过多、升值预期强烈、宏观经济偏热以及投资溢价也列入当期利润的影响下，股价和指数升幅过猛，市盈率已明显偏离正常水平。目前我国股市的静态市盈率已超逾50倍。虽然有些专家说，计入上市公司的盈利增长率，股市2007年的动态市盈率只有39倍左右；一个健康股市的平均市盈率一般都在10－20倍间，就算提前透支了2007、2008年的企业盈利，我国股市的市盈率仍然明显偏高。在制造业产品普遍供过于求的状况下，上市公司仍能取得远高于GDP的盈利增长速度，最主要的原因除了经济增长外，恐怕还在于部分企业在房地产和股市的投资获得了巨利，股权分置改革后部分上市公司有动机通过注入优质资产、转移利润或造假等手段把利润做高。除了利润高速成长外，人民币将持续升值也成为股市飞涨的理由。

　　其次是许多非法和违规资金进入股市，经有关部门调查，贪污及挪用公款等腐败行为较前突出。香港九七前的股市狂热阶段，许多中资企业都热衷于在港资本经营，对风险没有充分准备和认识，贸然投资于房地产和股市等投机性领域，有的甚至挪用公款。结果，一场亚洲金融危机把在港的一些中资企业拖入了非常困难的境地，其不正常贷款的比重高达52％，广信、粤海、广南等一批企业被迫破产和重组，友联银行不得不外卖，澳门中行实际不良贷款率超过50％，新华、中南、广东等中资银行不得不面临巨大的呆坏账拨备压力。现在一些机关的财政开支管理不严格，国有企业的治理机制有待进一步完善，都有可能成为风险的导火索。除了违法犯罪的资金入市及企业大规模投资非主营行业外(就像日本泡沫破灭前的索尼、三洋等一大批企业一样)，大量的银行贷款违规入市，不透明、不规范、不受监管的地下基金从成百上千家庭吸聚到的巨额资金入市。据权威部门调查，一些“地下基金”的规模高达上亿元甚至近10亿元，其数目在全国都比较多。

　　市场还出现了许多违法违纪活动，内幕交易活动比较活跃，赃款和被挪用的公款流入地下基金。市场中非理性气氛越来越浓。有的投资者把股市当作只会生钱、没有风险的机器，体现出明显的输打赢要式的投资心态。

　　开放中的经济安全意识

　　泰国金融危机的经验教训还告诉我们，在全球化环境下，一个国家如果缺乏经济安全意识，采取盲目发展或过度开放政策，就容易受到跨境资金的影响和热钱的攻击。外资在房地产的比重偏高，大量低成本的日元套利资金流入境内，在本地金融公司和银行素质不怎么健康的情况下就过度开放金融市场，急于把金融市场的规模做大等，都是泰国国内的经济问题演变为金融危机和区域性国际问题的重要诱因。

　　当前全球流动性的规模是空前的。既有日元等货币低利率以及石油美元急剧膨胀的因素，又有美国贸易和财政双赤字扩大的因素。规模惊人的流动性在衍生工具放大作用的配合下，不仅使石油、铁矿石等资源性产品的价格出现疯涨，还使中国、印度、泰国等新兴工业化国家的

股票和房地产大都出现了泡沫化倾向。

　　但是，全球流动性泛滥并不是永无止境的。首先，面对通胀，许多国家都在采取加息的措施，试图改变资金成本过低的局面。其次，美国经济衰退的风险正在累积，一旦明后年成为既成事实，势必影响全球经济的发展速度，导致资源类产品和资产价格下跌，我国的贸易顺差和石油输出国的石油收入明显减少。甚至连美国的财政赤字，也有可能因对伊拉克政策的变化而有所收窄。

　　如果资产价格大幅回落，投资及投机热钱不仅会加剧市场的波动，借机从中渔利，还会大量回流银行体系，并与经济衰退、信贷紧缩和纸面财富大缩水一道，导致全球流动性显著萎缩。面对资产价格不断膨胀的现实，面对随时可能出现变化的全球流动性，我国应当防患于未然，从战略的高度主动采取一些措施，避免危机的发生。