负利率之困：CPI上涨下加息频度猜想

　　中国人民银行近日发布二季度货币政策执行报告显示，二季度居民对未来通货膨胀的预期指数达到40．2％，是1999年调查以来的次高水平。报告认为，目前价格上行压力加大，通胀风险值得关注。国家统计局8月13日公布，7月份居民消费价格总水平同比上涨5．6％，其中城市价格上涨5．3％，农村价格上涨6．3％；食品价格上涨15．4％，非食品价格上涨0．9％；消费品价格上涨6．9％，服务项目价格上涨1．6％。从月环比看，居民消费价格总水平比上月上涨0．9％。经济学上关于真实利率的一个简单计算公式为：真实利率＝名义利率－通货膨胀率。自7月20日加息后人民币一年期存款利率为3．33％，扣除自8月15日开始执行的5％的利率税，实际名义利率为3．16％。因此，目前的真实利率水平约为－2．44％（3．16％－5．6％）。谁制造了负利率？负利率政策将会扭曲资金价格，造成资源配置的低效率，同时产生财富转移效应，拉大收入差距，不利于我国的经济结构调整和国民收入分配的调整。据中央财大中国银行业研究中心主任郭田勇估计，我国存在负利率的状况至少已有两年时间。清华大学金融系主任李稻葵认为，判断真实利率是否为负及其影响，要分清是短期利率还是中长期利率。如果是中长期真实利率为负，影响就相当大。但如果是短期真实利率为负，则对社会影响不大。在国外，活期存款还要向银行交费用。我国短期存款真实利率为负，百姓不会太在意。而且，随着金融市场的发展，投资产品日益增多，存款活期化的趋势会越来越明显，居民更愿意将短期资金投向各种基金和证券而非银行。不过，即使按照目前执行的5年期存款利率为5．22％计，由于ＣＰＩ高达5．6％，实际利率仍然为负。对此，广东金融学院研究中心主任陆磊认为，负利率的存在是一个较为长期的现象，央行之所以放任这种局面，可能出于金融安全的考虑。但是，央行似乎并无意维持负利率局面。中国人民银行行长助理易纲此前曾公开表示，真实利率如果长期为负，对经济发展没有好处，央行将努力使实际利率水平大体为正。今年以来，央行先后在3月18日、5月19日、7月20日三次提高存贷款基准利率。但即便如此，由于ＣＰＩ上升较快，真实利率依然为负。中信证券有限公司高级副总裁赵自兵认为，负利率的出现，是“一个被动的结果”。央行可以规定存款利率，但无法确定通货膨胀率。相对其它货币政策工具，加息用于治理通货膨胀是最有效的。但加息的效应往往是滞后的，而且由于在我们国家利率的传导机制很不畅通，发挥作用更慢、更有限。在央行确定加息的时点上，真实利率可能是正的，但如果通货膨胀上升较快，真实利率不久又变为负的了。实际上，我国出现负利率的主要原因是通货膨胀率较高所致。或者说，是由于通货膨胀的速度快于加息的速度所致。他认为，“央行没有动机去维持负利率”。因为央行执行货币政策的主要目标是促进经济发展，保持物价稳定。就目前而言，主要是治理通货膨胀。实际上，从长远来看，持续负利率对银行业本身也没有什么好处，随着利率市场化的推进，存贷款利率提高，企业承受不了，很容易发生道德风险和逆向选择，导致银行呆坏帐，从而产生金融风险。不过，清华大学经管学院案例中心主任张陶伟博士认为，“央行没有动机去维持负利率”这话固然不错，但是央行对现在所产生负利率状况，而且越来越严重的负利率状况，应有措施出台。还能加息几次？赵自兵认为，现在不易判断负利率时代何时能结束。这要看宏观经济走势及央行加息的频率。从美国的经验来看，一年内可能加息10多次，每次提高25个基点。而我国今年比起从前，加息已经相当频繁，加息了三次，每次提高的基点是27个。按照这一频度，如果下半年再加息两次，即提高54个基点。目前一年期存款利率3．33％，经两次加息后将提升为3．87％，仍远赶不上5％左右的通货膨胀速度。若要使实际利率转为正，央行下半年总计须加息167个基点。按照每次提升27个基点计，则至少需要连续提升6次。赵自兵认为，这种可能性极小。一是因为利率对银行的影响有一个临界值，在此之前，加息对银行有利，因为提息往往会拉大存贷利差，增加银行的利润；在此之后，则对银行不利，因为贷款利息较高时，放款风险明显加大，极容易造成大量不良贷款。从保障银行业顺利改革发展和金融安全考虑，央行肯定不会这么做。而且提高利率使人民币升值的压力加大，这显然是央行不愿意看到的。从央行公布的二季度货币政策执行报告看，似乎也透露出对加息的谨慎。在“下半年货币政策取向与趋势”一节，报告指出，央行“按照党中央、国务院的统一部署，坚持把遏制经济增长由偏快转向过热作为当前宏观调控的首要任务。继续执行稳健的货币政策，坚持稳中适度从紧，保持必要的调控力度，努力维护稳定的货币金融环境，控制通货膨胀预期，保持物价基本稳定。”为此，将“继续协调运用公开市场操作和存款准备金率工具，根据宏观调控的需要积极创新对冲工具，加强流动性管理。”“稳步推进利率市场化改革，推动货币市场基准利率体系建设，进一步增强价格杠杆调控作用。”“继续按照主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制。”可见，利率、汇率不大可能有大的变化。公开市场操作和准备金率仍将是下半年的主要工具，而作为创新对冲工具的特别国债，将会发挥重要作用。而且，从稳定金融货币环境需要来看，较大幅度提息也不大可能。据郭田勇介绍，目前国有银行收入的80－90％来源于存贷利差，提息将会影响银行的利润，并且会加大放贷的风险，显然不利于“稳定货币金融环境”。[][41]