次级贷风暴警示中国金融风险

　　■ 头条评论

　　此次次级抵押贷款的导火线是房地产市场的过热与崩塌，中国同样存在这种隐忧。

　　次级抵押贷款危机正在不断蔓延。美国联邦储备委员会8月13日公布的调查结果显示：没有一家接受调查的银行放松放贷标准，将近一半的银行表示已经提高了包括次级抵押贷款在内的非传统抵押贷款的放贷标准。（相关报道见今日B15版）

　　仰仗资本管制这一道“天堑”，全球次级贷风暴的系统性风险似乎并未对中国金融市场造成过多的不利影响，中国股市依然在冲击5000点的心理大关。然而此次次贷风险所带来的潜在流动性冲击和宏观经济风险预警的价值却发人深省。

　　次级贷风暴的前世今生

　　在过去的数年间，全球

房地产市场经历了高度繁荣，住房次级抵押贷款市场也快速发展起来。但是从今年年初开始，房地产市场开始进入严酷的下行周期，加上日欧等发达国家的利率不断上升，次级抵押贷款的危机开始暴露。很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，导致一些放贷机构遭受严重损失甚至破产。危机迅速蔓延到其他金融市场，包括全球股市暴跌，期货市场看空严重，黄金等全球避险产品价格不断上涨。

　　为此，包括美联储、欧洲央行、日本央行在内，多家中央银行已联手展开救助行动，仅8月9日和10日两天内，就向金融系统注资超过3262亿美元，但全球金融市场似乎并未完全“领情”。

　　事实上，似乎正是央行本身的干预改变了市场的预期。如临大敌的各国央行已经将此次次级抵押贷款风暴等同于“1997年亚洲金融危机”和“9·11事件”。如此大规模的各国央行协调干预给市场发出了“风险巨大、难以估量”的负面信号。

　　为避免潜在的损失，银行系统紧缩银根，提高贷款利率，甚至是优质客户的利率；为了抵御贷款压力，采用程序交易的主要对冲基金和私募基金开始执行相似的策略，缩减其持仓规模，将投资策略由激进变为保守，证券市场受卖盘抛压，出现暴跌；与证券市场高度相关的衍生品市场亦难以幸免，期货、期权市场均以暴跌收场。这一系列的危机传导很好地验证了“市场传导理论”和“羊群效应”。

　　资本管制“天堑”阻挡次级贷风暴

　　由于“1997年亚洲金融危机”中的表现，中国的资本管制政策能否阻挡世界性的次级抵押贷款风暴，成了世界各国人士不断揣测的问题。

　　直接的影响似乎有限，中国投资于美国次级抵押贷款的主要是工行、中行等几大国有商业银行，其直接投资的规模相对有限，如工行的投资规模仅为20亿美元，仅占其资产总额的1%以下，其他几大国有商业银行也是类似。

　　再加上资本项目并未完全开放，游资的流入流出受到严格的限制，国内金融市场相对比较封闭，内地主要

股票市场、债券市场与外汇市场并未与国际同步，国内衍生品市场也未建立。此次次级抵押贷款的直接冲击可能主要通过地下钱庄等非法金融渠道影响中国，但是考虑到地下金融毕竟不是市场的主流，其产生的冲击也相当有限。

　　因此，此次次级抵押贷款的间接影响主要是心理上和潜在性的。心理上的影响主要是恐慌性的抛售，一旦发现市场并未受其影响，则自动消失。在次贷风波之后中国股市调整上扬即说明了这一点。

　　此外，世界范围内的短期性流动性紧缩对于中国股市来说并不一定是好事。试想，如果中国股市能在此次次贷风暴中独善其身，那么其日益累积的“财富效应”与资产“避风港”效应叠加将会产生怎样的后果？必然是全球各地的游资大量涌入中国市场，致使本已过剩的流动性进一步膨胀，给中国日益严重的通货膨胀和证券市场泡沫治理制造更多的麻烦。

　　经济上升中不应放松风险控制

　　除了造成直接或间接的冲击以外，此次次级抵押贷款危机给我们最重要的警示是警惕宏观经济系统性风险，对于宏观经济系统存在的结构性问题必须防微杜渐。

　　此次次级抵押贷款的导火线是房地产市场的过热与崩塌，中国同样存在这种隐忧。事实上，正是世界范围内的经济金融市场回调，与经济上行周期中对风险控制的放松才是此次金融危机的根源。

　　中国宏观经济所面临的风险并不小于世界其他国家。经济增长的通胀压力、证券市场的泡沫、房地产市场的严重过热，这些因素都对未来中国宏观经济的发展构成很大的调整压力。只是目前仍处于景气周期阶段，公众对经济增长的预期仍是相当乐观，因而并未出现调整迹象。宏观经济体在上行阶段所表现出的风险控制放松也很明显，如房地产抵押贷款的混乱，“一房多抵”等现象严重。金融系统总是在不断创造出新的规避管制的金融产品，为市场提供流动性的同时也放大了自身的风险头寸。

　　这样，一旦出现重大的负面消息，强大到足以改变市场预期的话，那么风险就会完全暴露出来，并通过市场的预期自我增强机制将风险放大，并通过金融市场传递到宏观经济的方方面面，从而造成整个宏观经济的系统性风险。

　　这一点尤其值得我们警惕，在阻断世界范围内的次级抵押贷款风险的同时，还应仔细地研究其产生和演变的机理，并针对中国的情况进行详尽的剖析，以得出真正的警示作用。

　　□陆志明（

复旦大学金融学博士）