当心次贷风险扭伤“中国腰”

　　美国次贷风险的本质，是按揭投资者为低信用住房借贷者的风险埋单，后者通过证券化提前抽走资产增值收益的同时，把更大的风险留给了市场，加剧了市场风险与收益的不对称性。

　　虽然通过按揭资产的自我增值，可以部分对冲次贷借贷者的低信用风险，但业已高企的资产价格泡沫，使这种设想难以维系。与此同时，对次贷资产进行证券化处理，则为次贷风险向其他信贷市场的扩散提供了通畅的传输渠道，例如高风险信贷担保证券（CDO）市场。目前，CDO是美国对冲基金等机构投资者的主要融资市场之一，是为美国金融市场输送流动性的主要渠道。现在，市场担心的已经不再是次贷市场本身的风险（如美国新世纪金融公司破产风险），而是其所带来的连锁效应，例如贝尔斯登目前面临的风险。

　　以为对冲基金提供融资、结算而见长的华尔街第五大投行贝尔斯登，为次贷市场风险的扩散提供了通畅的渠道。公司旗下两只基金倒闭且申请破产，并不意味着贝尔斯登已摆脱次贷风险的影响，也不能断言风险得到了遏制，而很有可能是风险向其他市场传导的开始：一旦更多的对冲基金等机构投资者由于贝尔斯登危机而使融资进一步受限制，这些对冲基金将把风险带向其可能触及的所有市场。

　　对中国而言，这场风险最直接的影响是中国政府和企业所持有的次贷资产及其衍生品。数据显示，中国金融机构和企业投资美国证券化资产和次债市场的规模至少在1000亿美元以上。虽然据说所投资的资产都有担保保险，但笔者认为，这多少有些掩耳盗铃之嫌。

　　首先，即便投资与美国政府有关的房地美和房利美的资产，也很难得到美国财政的担保。这些与政府有关的房贷企业多是市场化运作的，美国政府并不承担其商业损失的责任。其次，部分人士认为，中国金融机构和企业投资的这些产品都存在抵押担保，风险不大。然而，在抵押资产的价格泡沫已经较高、市场风险和价格风险都很突出的情况下，这种担保很难覆盖次贷风险损失。而且，我们所投资的次贷产品包含的担保是本金担保（初始资产担保），还是资产增值部分担保，抑或仅仅是利息担保，目前还不得而知。但不论是何种担保，都很难完全覆盖其风险敞口。更令人担忧的是，中国金融机构目前的回应，表现出了对国际规则缺乏了解的弊端，以及利用国内规则解释国际风险的本土思维。

　　当前，次贷风险已经对全球资产价格泡沫产生了明显的影响。一方面，次贷风险进一步对美元汇率形成了向下拉力，美元和美元资产逐渐丧失投资优势，这使得当前中国外汇储备中的美元和美元资产承受着越来越大的汇率损失。另一方面，这也增加了中国外汇储备战略投资的难度和风险。然而，由于双顺差和强制结售汇持续积累的外汇储备，迫使中国不得不在这种两难中寻找平衡。

　　有传言说，深陷次贷风险的贝尔斯登可能将被迫出售，中信集团将与贝尔斯登谋求合作。笔者认为，在“危”尚未完全施放且未得到有效遏制的情况下，谈“机”是一种奢侈。目前，贝尔斯登的风险尚未得到有效疏缓和遏制，还难以对其所面临的风险得出某种定性判断。因此，即便目前收购贝尔斯登是个机遇，可能也只是在华尔街浸淫多年的跨国金融机构的机遇，对于刚刚涉外进行投资并购的中国金融机构来讲，目前的贝尔斯登更多的是姓“危”而非姓“机”。

　　对于尚处于初兆和迷雾中的美次贷市场风险，中国目前最需要的是风险警惕。毕竟，开放中的中国还没有经历一场真正意义的金融危机，特别是国际金融危机。总之，小心驶得万年船，当心美次贷风险扩散扭伤中国略显稚嫩的腰。