以“种树经济”创造跨代财富

　　我们正处在一个全球经济大变革的时代。在过去二三十年中，全球化风起云涌，给全球金融体系带来了非常深刻的变化，其中之一就是全球流动性。从20世纪90年代到现在，先有流动性短缺带来的亚洲金融危机、俄罗斯金融危机等事件，后有全球流动性过剩和新兴市场国家和全球经济的快速增长、欣欣向荣。

　　新兴市场的角色

　　全球流动性今非昔比。以前说的流动性主要来自于发达国家，但是现在新兴市场国家扮演的角色越来越重要。事实上，新兴市场国家已经变成了资本输出国，这是现有的经济学模型所不能解释的。按照比较优势理论，发展中国家应该输入资本。从2002年开始，新兴市场国家的储备增长很快，新增外汇储备占GDP的比例已经高达5%。在2006年第四季度，仅中国内地、中国台湾、印度、韩国、泰国这五个经济体就新增了1100亿美元外汇储备，其中中国新增外汇储备780亿美元。

　　新兴市场国家变成资本输出国，引起了全世界宏观经济政策发生深刻变化。中国逐渐推进资本账户的开放，比如从2007年2月1日起居民可以购买五万美元的外汇。新兴市场国家变成资本输出国是过去20年全球化带来的结构性的变化，是以前没有经历过的。

　　新兴市场国家资本输出的主要途径是中央银行，而私人的作用不大。这些资本输出的一个特点是数量很大，另一个特点是对冲不足。过去大家觉得新兴市场国家外汇储备不足，因此一旦有风吹草动，就可能会发生金融危机。但是亚洲金融危机、俄罗斯金融危机、土耳其金融危机、阿根廷金融危机使得这些国家一朝被蛇咬、十年怕井绳，这些国家外汇储备迅速增加，成了资本输出国，但也面临另一种风险。

　　原来的风险存在于负债方，一旦发生流动性冲击，负债方的风险就会变得很大，导致货币危机和银行危机。而现在这些国家面临着新的危机，即风险从负债方转移到了资产方。外汇储备基本上只投资于固定收益产品，这与私人投资是不同的。如果美元利率调整或美元下跌，新兴市场国家没有对冲的外汇储备可能面临大量的损失。由于有些新兴市场国家基本面不是那么好，将来可能会出现隐患。

　　由资产缩水带来的危机是具有相当讽刺性的，但不是不可能。而且，由于大多数新兴市场国家都在输出资本，而可以投资的项目却不多，导致了固定收益产品供给相对不足。例如由于中国对美国债券的投资，导致美国债券的收益率降低了25个基点，资本变得越来越不值钱。

　　新兴市场国家的私人资本输出也在增加，但是增加幅度和官方资本输出的增加幅度有很大差别。官方新增储备占GDP的比例是5%，而私人资本输出的增加额只占GDP的2%左右。不能说私人资本的大量输出就没有问题，因为这些行动可能说明他们对本地经济没有信心。私人资本输出最快的时候是1998年之前，正好在金融危机前夕。如果仅根据这个来推断，由于现在私人资本输出和1998年之前一样多，2007年就可能发生金融危机。但由于当今全球流动性非常充裕，私人资本输出迅速增加并不一定会导致危机。

　　中国的宏观经济政策

　　充足的流动性需要在各个货币之间进行多样化投资，这引起了外汇汇率波动的加大。对中国来讲，面临汇率风险增加时，如果仍然继续钉住一种货币，风险会大大增加。所以，从这个角度，笔者很赞成人民银行积极推进汇率改革，大力增加货币灵活性，更好地维护国家经济利益。

　　由于全球流动性增加，汇率波动增大，固定收益类产品短缺，笔者想从这个角度对中国的宏观经济政策作简略分析。中国的外汇储备已经接近1.1万亿美元，占GDP的比例超过40%。笔者不知道中国的外汇储备中有多少是美元。做一个简单的估算，假设其中60%投资于美元，如果美元贬值10%，资产损失占中国GDP的2.4%。美元贬值10%的可能性是有的。如果这个风险不能得到有效的化解，会抵消老百姓辛苦工作所创造的GDP增长。

　　显然，中国需要积极地改进外汇储备管理。但怎么做？有很多问题值得研究和思考。这实际上有点类似于“胜利大逃亡”的问题，即有百万大军被包围了并随时减员，如何将百万大军安全撤出？这需要高超的艺术。从金融的角度看，外汇储备投资组合需要渐进的、有管理的、稳妥的改善，除了投资债券之外，也要增加投资于

股票、商品等。

　　汇率制度方面，中国很有必要增加

人民币汇率的灵活性，同时让

人民币升值。升值也不应是单向、直线式地进行。目前中国增加汇率双向风险的做法值得称道。公众知道人民币要升值，但并不知道哪一天是升还是跌。这样就要对冲由此产生的汇率风险，要发展新的对冲工具。此外还需要资本账户的有序开放和人民币的国际化，二者之间要进行协调。

　　货币政策方面，中国央行更加成熟、更加积极。2006年是中国货币政策非常积极的一年，从调息和法定准备金率调整来看是全球央行动作最多的。由于央行的这些举措，现在中国的货币政策基本上是中性的。笔者同意这样的观点，即现在仍有流动性富余，但问题不是太大。根据中国货币状况指数，上一次货币政策中性发生在2003年，但只是擦肩而过，现在则是基本稳定在这个水平，这是和以前不一样的地方。

　　尽管不严重，中国仍然面临流动性过剩问题。从银行间利率和存款准备金率的关系来看，2006年10月以前，每次银行准备金率的提高都会导致银行间利率的提高，二者是同步的。但是从2006年10月开始这种关系不成立了，法定准备金率的提高并未导致银行间利率的提高。这说明了流动性的相对过剩，央行的紧缩政策并没有立即导致资金成本的相应上升。为何流动性问题变得更加突出？因为2006年第四季度中国的外贸出口是创纪录的，净出口的增加速度也是以前没有过的，新增加的流动性部分冲销了央行回收流动性的努力。

　　由经济学基本公式X-M ＝ (Y-C-G)-I 可看出，一个经济的经常账户盈余等于这个经济的储蓄和投资的差额。对中国而言，流动性富余是由出口过多或者说储蓄过多造成的，出口过多是相对于进口的，储蓄过多是相对于投资的，或者说消费与政府支出不足。出口大于进口确实是一个问题，但有无过多储蓄尚取决于投资水平和人口结构等因素，不能轻易下结论。

　　通常认为中国的投资率过高，信贷投放过快。最近由清华大学钱颖一、白崇恩、谢长泰和北京大学卢锋、宋国青两个小组的研究认为，中国的投资回报率是相当高的，这样的话应该继续扩大投资。下面从全球流动性的角度分析支持他们的结论。

　　为什么全球流动性这么多？为什么投资不足？过去20年，全球经济发生的最大变化是发达国家把工厂迁移到发展中国家。生产同一个产品，设想在发达国家劳工成本高达五万美元，为了节省一个劳工需要增加50万美元的资本，这样资本回报率是10%，并不低。但是在工厂迁移到发展中国家后，由于发展中国家人工比较便宜，不必增加50万美元的资本来节省一个劳工。这样，全世界的就业人口在增加，但资本投资增长速度在下降，而GDP增长速度没有下降。结果导致真实经济和金融经济不能很好地匹配，全球金融资本过剩、流动性过多。在最简单的古诺模型中，假设有两个国家，当一个减少投资的时候，另一个的最优决策就是增加投资。所以，从宏观政策角度，中国应该继续稳定甚至加速投资。

　　过去几年，中国GDP增长率比较高。在保持增长率不变的情况下，投资增长率降低时净出口就会增加，两者具有很好的镜像关系。只有把经济增长率压下去才能让二者同时降低。对于中国这样的国家，出口盈余应该下降，投资应该增加。

　　为什么投资不能降？货币政策宽松的根源是全球流动性增加和资本增长率在下降，同时固定收益证券供给不足。美国反向的收益率曲线，乃至几乎所有大的经济问题都与此有关。

　　或许中国需要罗斯福式的新政。罗斯福新政是用来解决大萧条的，繁荣的时候还需要新政吗？关键是怎么看投资。在全世界投资增长率下降的情况下，中国的宏观政策选择应该是稳住投资和就业，同时增加进口。

　　种树经济

　　今天我们仍在苦寻宏观调控的良方。或许不少人对发展高等教育和许多长期投资项目仍持怀疑态度，同样是担心投资过热，但是若干年后，我们会不会后悔？

　　发展经济有两种办法：“砍树经济”和“种树经济”。在全球投资不足的前提下，中国既然有这么多贸易盈余，那么从代际迭代模型来看，多为下一代创造财富的长期投资是很有必要的。2020年之后，中国老龄化现象会很严重。因此，目前最优的选择是做出对子孙后代有利的长期投资，保护资源和环境，避免产能过剩问题。只要投资稳住，消费问题就可能随之解决了。

　　金融风险可以分为两类，一个是跨区的，一个是跨代的。像中国这样的大国，全球化降低了跨区风险（和短期跨时风险），但是跨代风险只能由中国自己解决。过分依赖美国长期国债难以解决跨代风险，将来要吃后悔药。在经济增长比较好的时候，减少外部不平衡的有效方式可能是保持稳健的国内投资。发展教育和建设城市轨道交通是典型的“种树经济”。环境保护也当属“种树经济”，包括实实在在地“种树”。

　　中国经济的长期增长是由市场化、城镇化、全球化推动的，城镇化将是未来推动经济增长的最主要动力。中国应该更好地利用全球化所带来的市场和资源，更好地在真实资产和金融资产之间进行匹配。

　　从全球流动性来看，宏观政策取向可能需要“稳投资、促进口、带消费”和“发展国内金融市场，改进国际资产投资”。

　　作者为巴克莱大中华区首席经济学家，清华大学经济管理学院特聘教授

　　本文转载自《国际经济评论》

中国经营报记者：黄海洲