政府与股市的关系如何协调

　　-曹红辉

　　2005年以来，中国A股市场持续上涨，其原因多种多样，但非流通股获得入市交易权这一主要不确定因素的消除增强投资者入市信心显然成为股市扭转颓势的关键条件之一，这从汹涌而入的新增开户人口及资金可见一斑。但行情好了，就鲜有人关注制度建设，而只关心涨涨跌跌。近期，连续狂热的市场及大幅剧烈的调整再次为客观评估市场与政府的成熟度提供了绝好机会。

　　可是，从目前股市上涨与暴跌引发的争议和宏观干预措施来看，市场的非理性与政府部门的不成熟同时存在。

　　针对A股上涨的质疑，在一定程度上是对股市与

中国经济之间的实际联系产生怀疑，也是对中国经济能否持续、高速增长，以及对日益改进的金融市场表现出的股市繁荣产生怀疑和担心。显然，这种认识意识到了中国在资源和环境及社会保障、人口老化上的压力，但无视在制度改进、技术、资源及新能源开发上的努力，或停留在那种认为中国股市只是圈钱的赌场，对经济没有实际意义的老眼光上。

　　应该说，近两年来股市的上升源于多种因素综合作用的结果，既有国内的原因，也有国际的背景，如全球性流动性过剩造成普遍的资产泡沫、经济持续高速增长通过上市公司反映在股市中、

人民币升值导致股票等资产价格上涨、大部分公司的非流通股基本获得场内流通权、公司治理绩效有所改善等等。简言之，是事出有因，绝非凭空炒作，赌场一个，更非危及全球金融稳定的罪魁祸首，而是迅速成长的区域性、开放式金融市场的一部分。

　　既然承认股市上涨存在一定的合理因素，而决定股价的主要因素是供求关系，那为何不利用这一战略良机，大量增加股票及公司债券的发行，加速H股回归的进程，以推动融资结构的调整，改变对银行信贷倚赖的格局？近几个月股市加速上扬，而新股及增发、配股等增加供给的活动却不仅没有增加，反而还急剧减少，真是令人匪夷所思。当下，银行的储蓄资金增幅刚刚有所下降，就惊呼出现流动性风险，急于采取措施将储蓄维持在银行部门。居民刚刚形成对证券投资的兴趣，就大叫全民炒股，似乎这些一夜之间又成洪水猛兽了。除去相关机构和部门出于利益的考虑加以遏制的缘故，主事者若叶公好龙，则势必延误金融结构调整的绝好战略机遇。这也说明虽然金融结构的调整达成表面一致，但在具体操作上仍存在思维的惯性与利益的干扰。

　　因此，在股市这个最接近完全竞争市场假设的领域，还是少些政策制定与信息披露上的诡异，多些程序上的公开与透明，为市场参与讨论，充分理解信息创造条件，形成稳定的预期，以便自行决策。这既是对上市公司的约束，也是对交易者的敦促，更是对政策制定及执行者的基本要求。股市的这种规则不是仅仅具有单方面约束力的，它的制定与维护决定着市场理性预期的形成。

　　对政府而言，规范市场制度的建设远比直接干预市场的波动更为重要和有效。事实上，提高股市的市场化程度，就是要减少政府主导金融资源的比例与方式，增强市场自我配置资源的能力。而金融体系的市场化不仅是增加或减少政府进行行政干预，而且还需加强体制与机制的建设。

　　政府在股市中真正的职责还在于让参与者充分了解股市如水火，玩者需自负的道理，加快投资者保护制度的建设和风险教育，重点打击内幕交易，改善信息披露，加强对非正常交易的监管，增强执法的有效性和严肃性。证监会在此问题上的表现应该说还是有所进步的，虽然仍有反应迟钝，手法单一之嫌。

　　全球性流动性泛滥，如洪水滔滔。既不必对此过于恐惧或担忧，也不必无端地轻视或窃喜。因势利导，方能化害为利，赢得无限风光。增加投资品种的供给，加快企业资产重组与行业整合的进程，推动公司债券市场发展，不仅能有效地分流剩余的流动性，还能加快金融结构的调整，推动公司改善治理，促进市场理性投资。

　　同时，应该看到，由于负利率的存在，使得存款流入股市成为必然选择，所谓流动性过剩的压力必定转移至股市。既然提高

汇率水平、存款准备金比率及利息水平等在收缩流动性方面的效果有限，调整成本过大，为何同时不压缩甚至取消存款准备金利息，取消利息税，一方面，压缩负利率的空间，另一方面，迫使商业银行等金融机构改变吸取外汇及本币存款的动力，加快中间业务的发展，改善创新能力，提高市场竞争力？银行改革的成效主要来源于利差收入，因此，客户感受的服务改进程度与银行大幅增加的收益却难成正比。这就如同全民为银行改革买单，同时还要为货币供应的泛滥支付成本，并承受物价上涨的痛苦。加息、提高准备金比率对减少负利率影响的实际效果则小于取消利息税，过快提升汇率水平则加剧产业压力，增加失业人口。阻断货币供应与外汇储备的联系，取消强制结售制，有效减少短期外来资本流入，才能减缓流动性膨胀的压力，防范短期流资对股市的冲击。

　　至于通过QDII分流部分流动性的做法固然很好，但由于存在人民币升值持续预期、A股收益高企、缺乏境外市场操作经验，加上如人民币与美元利差收缩太快，其实际效果也不会太理想，而且新增300亿美元QFII额度则产生完全相反的政策效果。

　　而多层次资本市场的发展实在是难以再重复什么，地方利益的影响、部门思维的干预已不是无形的，而是直接的和有形的。不打破地方利益的制约，消除部门利益的桎梏，就难以推动其发展。至于某些人提出加快国有股减持的进度看似有理，其实无益。真是好了伤疤忘了疼。一再出尔反尔，难道真的成了某些人的习惯？

　　当今，对内幕交易的打击仍需加大力度，加强调查和起诉的工作，并及时予以公布，重点监控证券公司、基金公司与上市公司高管及相关人员的行为，尤其要严密监控上市公司的资产重组、业务经营变动及股价的异常变动情况，将监管的重点由对公司转向对相关个人账户。严格限制银行资金入市，需各监管部门加强协调，细化对大额账户异常交易的监管。

　　在确保市场所有相关的信息及时、正确披露的同时，还要加强对各种机构投资者在信息提供上的监管与约束，停止资本利得税的无谓讨论，造成市场预期新的不确定性。前段时间，某些国际机构在中国极为活跃，或大声疾呼，惟恐天下不知其忧国忧民之心；或痛心疾首，生怕政府听不到他们迫切要求政策干预股市的拳拳之意。且不说其要求是否合理，仅就其三天两头发布股市哪天下跌，下跌幅度如何如何的预测，就足见其背离了起码的专业原则。打消对此类机构及明星预言师的迷信是普通投资者的当务之急。在华尔街这边，就不可能有人迷信此类预言家的言论，监管者反而对其背后的非法行为会加强调查和打击。至于B股的前途，它只有与A股合并，才能提高中国股市的国际竞争力，继续其与A股并存且分割的格局则无所裨益。

　　据悉，在美国联储银行要求私募基金的交易对手方提供相应的交易数据，以便监测其交易行为是否威胁金融体系的稳定性，而且它们也可根据证监会要求登记备案，以增强其资信。而在中国，对于日益膨胀的私募基金，至今则无任何准备，可谓盲人骑瞎马，却在一味地鼓励发展。在我看来，即使短期内不能要求其登记备案，也要建立对其结算账户的统计监测制度。

　　面对金融全球化下日益激烈的金融市场竞争，我们要改进的不仅是市况和规则本身，而且是规则的制定方式。显然，面对日益加剧的开放金融市场的压力，这一任务已经越来越紧迫了。

　　(作者单位：中国社科院金融研究所）

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