中国流动性过剩来自资本流入

　　文／左小蕾

　　虽然流动性过剩没有权威的准确定义，但全球流动性过剩的现象已经是有目共睹。中国所面临的人民币升值压力，股价、房价大涨都应该与全球流动性过剩的输入有关。而追根朔源，这应该与“美元本位”的全球货币体系密切相关。钱像水一样既可载舟，也可覆舟。钱从哪里来，流到哪里去，最后如何“曲终钱散”，需要弄清楚来龙去脉，才能避开风险、制造机会、防范危机。

　　1.流动性的全球过剩

　　全球三大经济体长时间的宽松货币政策，加大了全球经济失衡的同时，过剩的流动性也推动资产价格膨胀。

　　从2004年开始显现的流动性过剩是个全球性问题。首先需要弄明白钱从哪里来。货币创造流动性需要时间和过程，我们有必要回顾和重新认识2004年前后的世界主要经济体的经济形势。

　　2001年，美国发生了两件大事：

　　第一件事，纳斯达克从5000点跌到1000点。这是一个典型的从行业过剩、行业周期演变到经济周期，再演变到资本市场反应的故事。作为美国当时的支柱行业，IT行业的不景气就意味着美国经济进入了一个下滑周期。

　　第二件事，就是“9·11”事件，使美国经济从2001年开始进入了一个低迷的下滑阶段。从2001年开始，美联储连续降息，从7.5％降到1％。宽松的货币政策为后来的全球流动性过剩、全球资产价格泡沫、包括人民币升值的问题埋下了伏笔。

　　2004年，日本经济开始从衰退中复苏，这是十多年低利率甚至零利率政策，制造日元的流动性空前增长的货币环境所致。虽然日本经济近期才开始复苏，但日本人手上的钱一直就很多，并且在纽约和亚洲其他市场投资活跃。近期频繁的国际“日元套利”活动也与日本刻意保持低利率，推动货币外流加速全球流动有关。

　　欧元也在欧洲央行的坚持下，2005年才对保持了5年之久的2％的利率提升25个基点。

　　全球三大经济体长时间的宽松货币政策，加大了全球经济失衡的同时，过剩的流动性也推动资产价格膨胀。

　　经济学理论和实践证明，当流动性过剩特别是大规模资本加速流动时，过剩应该以通货膨胀的货币形式显现出来，比较容易爆发以通胀为特征的经济危机。但是，21世纪初开始的流动性过剩现象，并没有像传统经济理论解释的那样出现通胀上升。上个世纪90年代以后，全球化推动下的贸易自由化把发展中国家劳动力成本比较优势推向了全世界，高科技发展提升劳动生产率，但是劳动力成本的相应提升也因为全球化下诞生的服务外包模式而转移到发展中国家，从而不会对通胀预期上升发生影响。这使全世界特别是发达国家的通胀长期保持较低水平，也使1980年代传统的以通胀为特征的经济危机发生了变化。

　　上世纪90年代以来的经济危机，以资产价格泡沫为特征，投机性资本在全球化、信息化趋势的推动下加速流动，是泡沫危机爆发的重要原因之一。日本和东南亚各国都是在通胀水平不高，过快的金融自由化下大量资本流入和低利率水平下资本流入，从而推高资产价格，泡沫破灭后爆发经济危机的。

　　进入21世纪以来，美国债券市场一直有一个困惑，美联储前主席格林斯潘先生一直在强调债市长期利率偏低，甚至有短期利率与长期利率倒挂的时候。最重要的原因是，通胀预期不高，长期利率不会上升。美联储实施长达两年多的1％的低利率，也没有出现严重的通货膨胀，背后的故事就是，全球化以后，货币供应量增加，资产价格泡沫作为新的流动性过剩的形式表现出来。

　　2.钱太多使全球资产价格不断攀高

　　黄金价格过度上涨是货币资本过剩的表现。

　　2004年黄金价格直线上升到历史性高位是全球的钱太多所致。虽然“金本位”不复存在，但是黄金仍然是保值的储备资产，不过它与货币资本的关系从固定价格变成浮动价格。因此，当货币资本流动性过大，特别是美元呈贬值趋势，货币资本贬值预期增高的时候，黄金的资产储备功能可能被大势“炒作”，人们就会转而持有黄金，从而黄金的价格就上涨了。所以黄金价格过度上涨是货币资本过剩的表现。

　　钱太多了还表现在2004年开始的一轮石油价格的高位运行上。通过过度渲染中国和印度经济增长，引起了石油需求增长变化，夸大近期石油供求的“缺口”，不断制造石油期货市场价格波动的引导，大量“热钱”流入石油市场，推动了油价上涨。

　　钱太多也带来全球金融市场的快速膨胀。有研究显示，2001－2004年，全球金融产品的交易超过以往任何时候。外汇日交易量上升1.9万亿美元，增长了57％。衍生品日交易达到2.4万亿美元，上升了74％。2005年全球收购兼并达到2000年以来的最高水平。2006年，美国共同基金规律超过10万亿美元的资金，比过去4年增长66％。

　　全球股票交易所也出现了广泛整合。芝加哥商业交易所和芝加哥期货交易所正在联合起来成为世界最大的证券交易所；纽约股票交易所和泛欧交易所将完成跨大西洋的整合成为一体。纳斯达克打算买下伦敦交易所，东京和韩国的交易所也在密切联络，金融全球大爆炸的格局大有箭在弦上不得不发的架势。

　　钱太多也是最近对冲基金迅速发展的原因。近几年来，国外对冲基金的发展非常迅速，已经从几年前的千余家发展到上万家，管理资金的规模有的已经超过700亿美元，投资的领域几乎囊括证券投资、股权投资、收购兼并以及其他资本运作的所有领域。

　　全球私募股权基金近年管理的资金已经达万亿美元以上。预期在两年之内，全球私募基金交易将达到1000亿美元，三倍于以前任何时候的私募股权投资，可能带来以万亿美元计算的市场。

　　另外，石油价格上涨带来的“石油美元”较两年前增加了将近一倍。石油美元大幅增长推动了中东资本市场上涨以外，现在还存在改变过去大量购买发达国家债券的单一投资行为，大举进攻全球股权投资市场和其他领域投资的趋势，这无疑将有更多的钱流向其他国家和地区，比如说中国。

　　3.中国流动性过剩来自资本流入

　　美国的财政赤字快速膨胀，使美国经济复苏出现很大变数。美国两大赤字成为全球经济失衡的主要原因。

　　过剩的资本正在全球寻找机会，中国无疑已经卷入了这一轮货币过剩的漩涡。

　　从一开始，人民币升值压力主要来自外部，来自美国贸易逆差的增加。特别是2004年美国财政赤字的增加，加剧了国际收支平衡的压力；来自全球非贸易性资本无孔不入地渗透，导致了中国外汇储备快速增加和人民币低估的幻觉。

　　事实上，美国的贸易一直都是逆差，对欧洲是逆差，对日本也是逆差。

　　美联储从2001年开始降息，发行大量货币，美元相对走弱，这就出现一个很大的问题。美元走弱、利息下降都不利于吸引投资。如果没有足够的资本流入来平衡贸易逆差，会引起国际收支不平衡的问题。如果美国的国际收支持续不平衡，那么美元就会贬值，而且是大幅度贬值，那么国际经济格局就会改变。在这个时候，中国的加工出口贸易开始发展，对美国的订单不断增加，因为从台湾、香港、东南亚各国转移到中国的加工制造业，原来大部分都是对美国出口的，现在变成中国的转口贸易。日本人开始紧张，日本是出口导向型经济，美国的经济和市场对日本格外重要，如果美国经济出问题，或者美国市场的日本产品被中国出口产品替代，对于日本经济复苏显然是不利的。其实日本和中国的出口产品不在一个层次上。于是人民币升值的问题被日本提了出来。当然，当时这种声音还不是很强烈，因为一直到2003年，中国的贸易基本保持平衡。但是已经引起了许多讨论和关注。

　　2002－2003年，国际经济环境开始形成一个新的生态环境。美国开始发行很多货币，日本零利率政策实际上也有相同的作用。中国和其他发展中国家开始增加对美国的出口，那些发出去的货币就变成了“欧洲美元”、“亚洲美元”、“石油美元”。在全球化的趋势下，世界经济形成了一个动态的循环—美国人得到了全世界最好、最廉价的产品－发展中国家通过出口获得美元，然后拿着这些美元投资于美国的资本市场(美国的金融市场非常强大，是世界金融中心)，最后实现动态的均衡。但是这种情况被解读成“中国输出通货紧缩”和“人民币被低估”。于是，人民币升值的压力开始升级。

　　后来有些情况发生了变化，使人民币升值的压力越来越大。美国的财政赤字快速膨胀，使美国经济复苏出现很大变数。美国两大赤字成为全球经济失衡的主要原因。美国和日本货币的影响开始显著。2004年，美国乃至全球

房地产价格开始走高，石油价格和黄金价格也走高。大量的钱在全世界寻找新的投资机会，资金在全球范围内流动。当时印度的股票市场上涨了120％，2004－2005年，中东股票市场上涨了500％。太多的钱也推动了各类私募基金的发展包括对冲基金。全世界的私募基金发展到了将近10000家，掌控资产1.5万亿，可募集的资金数万亿。这些基金在全世界寻找投资机会，实际上也推动了过剩的流动性。全球过剩的流动性通过私募基金向全世界有投资机会的市场渗透，包括中国。

　　2004年，中国的外汇积累出现空前增长，当年达到2100亿美元，而贸易顺差只有320亿，占GDP的2％，剩下1700多亿都是通过其他途径进来的。中国的外汇储备到2004年第一次出现美国的资本流入退居世界第二的情况，中国的直接投资外商总量变成全球第一。人们的注意力被引导到人民币升值的问题上，把这个问题推到了前沿。

　　2007年第一季度增加的外汇储备积累已经是1375亿，其中773亿美元是非贸易非直接投资的其他资本流入。近期，在周边一些国家贷款利率较低的环境中，比如在日本贷款利率3％，全球资金过剩的情况下，“日元全球套利”现象严重，外资很容易在周边国家融资，转而进入其他各国“套利”。也就是说，全球过剩的流动性会源源不断地输入中国，加剧中国的流动性过剩的问题。

　　4.根本问题是美元本位

　　流动性过剩问题的国际背景很复杂，流动性过剩的问题不是中国独自面对的问题。只不过中国的经济规模更大，资本更争先恐后地流入而已。

　　全球流动性的问题，最根本的是美元本位的问题。上世纪70年代布雷顿森林体系解体，

汇率、利率大幅波动，造成极大的全球性动荡和风险。但美国经济仍然主导世界经济，国际货币体系迅速延续与美元的联系，但不再以黄金为基准，而以美元为基准，以美元计价，汇率与美元挂钩，以美元结算。美元本位的国际货币体系使美国相当于全球中央银行。

　　近年来，各国对美国出口，换取的亚洲美元、欧洲美元、石油美元再转而投资华尔街，全球美元再以资本形态流入美国，美国达到国际收支平衡。如果作为美元本位重要支撑的美国经济与全球经济变化不能保持一致，不能共同维持这个短期动态的均衡，世界可能再次遭遇全球经济危机。

　　在美国两大赤字形势下的短期均衡，实际上是向全世界借债来保持经济增长和国际收支平衡。如果美国负债不能还钱，美元主动贬值，全球就要面对上世纪70年代的风险。在60－70年代，美元经历了三次危机，市场抛售美元抢购黄金，市场黄金价格不断突破，1971年，美国出现1893年以来最大的贸易赤字和国际收支逆差，不得不宣布美元贬值并停止按官方价格出售黄金，不再维持35美元兑一盎司的“金本位”固定兑换率，“金本位”制度寿终正寝，从而引发世界经济的巨大金融风险。

　　历史与现实何其相似。如果国际环境在全球化的趋势下，推动比当年更大的贸易和资本流动，美国经济像当年一样真的出了问题——美国消费市场萎缩，全球出口受阻，美元主动大幅贬值降低债务压力，完全打破短期动态均衡，全世界可能需要再次承受“金本位”解体的现代版的“美元本位”解体带来的全球动荡，甚至全球爆发经济危机了。

　　当然，美国经济放缓还没有到主动贬值的地步，所以强制性的欧元升值、日元升值、人民币升值、东南亚其他各国货币升值，使美元变相被动贬值，成为“美元本位”下的“全球中央银行”最通常的“政策工具”。全球货币升值，资本逐利，当然流向货币更值钱的地方，这也是全球流动，特别是向新兴市场流动的原因了。

　　美元本位的货币体系，通过21世纪初实施的宽松货币政策发出的美元，通过全球化和金融自由化推动的美元全球货币创造过程，制造了全球流动性过剩和全球资产价格泡沫的货币形态，并且有再次带来全球经济危机的可能性。

　　全球流动性过剩的货币形势，使全球面对了与过去不同的境况。过去是美国经济低迷，资本流向东南亚，创造了一个“亚洲奇迹”；亚洲经济危机，资本流向华尔街创造“新经济无周期”的

神话。现在全球到处是钱，全球资产价格大涨。最近香港，交易量突破千亿，台湾日交易量429亿，都创下历史记录。一旦有什么风吹草动，钱流向何处？全球资产价格的泡沫什么时候会破灭？我们是否应该准备应对全球性的金融危机？

　　亚洲金融危机以后，建立新的全球金融体系问题曾经被反复提出。国际货币基金组织(IMF)被假设为全球危机的拯救机构。但是IMF作为“最后贷款人”的角色，更多是事后危机解救。而且国际组织的危机解救计划存在诸多政策限制，更多是理论上的合理而不是实践上的可行。

　　中国需要明白，在这样的国际环境和经济格局下，这不是中国自己的问题，而是一个全球问题，不是中国一己之力能够与之较量和改变的。流动性过剩问题的国际背景很复杂，流动性过剩的问题不是中国独自面对的问题。只不过中国的经济规模更大，资本更争先恐后地流入而已。

　　(作者系银河证券首席经济学家)