流动性问题不应只看到总量速度

　　流动性问题不应只看到总量速度

　　——关注中长期中国经济结构调整

　　把脉2007中国宏观经济

　　流动性过剩在本质上是世界经济失衡与中国经济结构不合理的产物，以货币政策为主题的短期宏观经济政策无法从根本上解决流动过剩问题。

　　目前，流动性过剩问题已经成为中国宏观经济的热点。在很多人看来，目前M2／GDP比值过高、银行存贷差过大、超额准备金过高以及短期化资金供给过多等现象已经表明中国流动性严重过剩，中国必须采取全面紧缩的政策以吸收和遏制过剩的流动性。这种观念已经在各个领域占据主导，形成了“流动性过剩恐慌”和“流动性问题泛化”的趋向。

　　事实上，如果我们深入研究流动性过剩的形成原因、结构组成以及传递途径等方面，就会发现把这些问题简单归结为流动性过剩，或把流动性问题视为洪水猛兽都是值得商榷的，甚至带有误导性的。理由如下：

　　首先，宏观流动性过剩形成的本质原因并不在于货币发行过多，而在于引起货币被动发行的总体经济结构失衡。因此，流动性过剩在本质上是世界经济失衡与中国经济结构不合理的产物，以货币政策为主题的短期宏观经济政策无法从根本上解决流动过剩问题。

　　实际上，宏观流动性有两个来源，一是中央银行的主动供给，二是由外资流入造成的外汇占款增加。从目前两种来源的贡献度来看，新增外汇占款是我国资金供给的主要渠道，达到资金供给增长量的75％。因此，在现有的

汇率制度和结汇制度下，宏观流动性过剩的核心来源在于中国外汇储备的持续增加，只要世界经济失衡长期存在，中国保持较好的创汇能力以及现有的汇率制度，我国被动的货币投放量将不断提高。事实上，在目前世界的创新、金融服务和分工格局下，世界经济失衡以及中国外汇储备的增加很难在短期内得到改变。因此，简单利用存款准备金率、公开市场业务以及利率等工具来治理目前宏观流动性过剩的问题，是无法起到真正效果的。治理流动性过剩问题不仅需要短期宏观经济政策的配合，更重要的是需要在中长期进行中国经济结构的调整以及世界经济结构的相应调整。

　　三大结构性问题

　　其次，中国流动性问题不仅体现在宏观流动性总量过剩的问题上，同时还面临大量结构性问题。目前宏观流动性过剩和微观流动性约束并存，不同企业主体和区域具有不同的流动性的特点，决定了简单利用紧缩性货币政策将带来很大的负面作用。

　　目前研究流动性过剩问题存在一个十分致命的缺陷——只看到总量速度问题，而没有看到更为本质的结构问题。而结构性问题主要体现在以下几个方面：

　　第一，宏观流动性与微观流动性的背离，出现宏观流动性过剩和微观流动性约束并存的格局。1997－2006年广义货币量M2的年度同比平均增长速度达到了16.5％。但是，微观层面——企业财务的流动性却是逐步下降的。1997年所有上市公司的财务流动比例为1.968，速动比例为1.553；而2005年底所有上市公司的财务流动比例为1.462。对于非上市公司来说，1997－2006年中国人民银行5000户工业生产企业财务流动比率的年度同比增长率基本没有变化。

　　第二，不同经济部门流动性分布呈现两极化的趋势。事实上，外汇储备的激增不仅对货币投放总量产生巨大的冲击，而且还会对流动性过剩的部门结构产生以下冲击：首先，创汇部门流动性过剩问题加剧，而非创汇部门在中央银行冲销和其他流动性总量管制中出现流动性不足；其次，投机性部门流动性加剧，而传统部门的流动性相对不足，因为2006－2007年大量外汇储备的形成来源于非贸易、非FDI项下，这部分资金具有强烈的投机性，会直接导致推动资本市场和

房地产市场上涨的流动性过剩问题，使金融层面的流动性与实体经济层面流动性分布不均衡的状况加剧，出现进一步宏观流动性与企业微观流动性的背离；再次，外向型的东部沿海与内向型的中西部、生产者与消费者由于创汇能力的差异而出现流动性背离。

　　第三，不同企业的微观流动性也存在巨大的差异。例如大中型企业往往可以通过银行信贷、债券发行、上市发行等途径有效参与宏观流动性过剩的资金分配，但中小企业却由于资本市场对它的约束而难以进入资本市场和货币市场以获得流动性，而不得不依赖于自身积累。而创新型企业也存在类似的问题。

　　上述这些流动性的结构问题将使中国目前面临的流动性问题日益复杂，给有关流动性货币政策的制定带来两难困境——紧缩性的货币政策可以降低宏观流动性，但会造成企业财务流动性的恶化，可以减少东部区域和创汇部门的流动性，却会带来中西部地区和非创汇部门流动性偏紧，导致经济紧缩，降低经济增长速度；不采取紧缩性的货币政策，宏观流动过剩态势的强化又会导致股市和其他领域的资金过多，造成资产价格泡沫。因此，单纯紧缩性的宏观经济政策在治理流动性问题上应当谨慎。

　　流动性过剩并非只有负面冲击

　　再次，宏观流动性过剩问题虽然十分严重，但流动性对宏观经济的影响具有多面性。

　　2007年1－6月，中国外汇储备增长了2663亿美元，同比多增1440亿美元，而2006年全年外汇储备的增长额为2473亿美元，这意味着今年外汇储备的激增将直接导致基础货币投放的扩大。与此同时，由于中央银行进行紧缩性货币政策操作的空间越来越小，投资效益的提高推动银行信贷的增加，中国宏观流动性将出现高位增加的局面。流动性过剩问题必然成为中国宏观经济在中短期层面关注的核心。但是，很多研究夸大了流动性过剩的程度，只看到流动性过剩产生的负面冲击，使很多分析家和政策决策者把许多宏观经济问题都归结到流动性过剩上，把“解决流动性过剩”当作为解决任何问题的法宝。但事实上，流动性过剩只是中国经济结构性问题的一个表现，它不仅是外部不均衡的产物，也是内部金融资源配置结构不合理以及市场结构畸形发展的产物，同时还是中国货币需求结构和资产结构调整以及金融深化的产物。因此，流动性过剩一方面反映了宏观经济的问题，同时也蕴含了纠正问题的契机。例如，金融体系的无效率导致储蓄难以正常转化为投资，在外汇储备增加额能够被央行冲销的环境情况下，金融体系的非效率难以进行结构性的改革。当外汇储备积累到一定程度，效率低下的金融市场无法承受流动性冲击的时候，多余的流动性在寻找自我存在空间的同时，也为金融市场的发展和市场结构的调整提供了契机。

　　同时，流动性过剩也为进一步进行收入结构和产业结构的调整提供金融资源，国家可以通过发行各种特别国债、建立产业基金以及债券市场和股票市场的再融资、“扩容”等途径分流过剩的资金，为加快转移支付力度，鼓励资金流向农业以及其他需要大力发展的新产业提供条件。所以，流动性过剩并不是悬挂在中国经济头上的达摩克利斯之剑(语出古希腊，这把剑悬在达摩克利斯座位上面，随时有可能掉落下来刺死达摩克利斯，人们由此用该剑借比安逸祥和背后所存在的杀机和危险——编者注)，而是挑战与机遇共存的双刃剑！

　　因此、我们主张，突破“流动性过剩恐慌”、消除“流动性问题泛化”倾向，理性处理结构性失衡与流动性过剩之间的关系，采取疏堵结合、结构性调整政策与金融政策结合、长期工具与短期工具结合等组合措施，在减缓流动性过剩带来的金融不确定性压力的基础上，积极引导过剩的流动性服务于金融市场的发展与整体结构性调整，具体看法有三点：

　　1.加强对流动性过剩问题的研究和宣传，避免社会各界简单地将流动性过剩等同为洪水猛兽，人为制造情绪性骚动和管理恐慌，以妨碍正常经济预期的形成。流动性过剩问题是一把双刃剑，它对经济的影响具有多面性。

　　2.充分认识到流动性过剩形成的结构性失衡是一个长期性、世界性问题，其解决之道不在于简单的短期货币政策操作，而在于世界经济与和中国经济的结构性调整，因此，处理流动性过剩问题必须坚持长期工具与短期工具结合的“渐进原则”、实体经济调整与虚拟经济调整相结合的“结构性调整原则”。

　　鉴于治理流动性过剩的传统货币政策工具(提高准备金率、提高利率和央行冲销)的操作空间越来越有限，其负面效应越来越严重，应当适度减少这些短期工具的使用频率和操作力度。减缓流动过剩问题的政策重心应当向中长期政策工具转移。同时，2007年短期货币工具应当视通货膨胀水平进行小幅加息和减免利息税，以摆脱负利率的困境，为金融资源的良性循环创造相对稳定的环境，落实中性货币政策的利率和信贷要求。除此以外，中长期应当采取发行各种国债(包括金融性特别国债、农业特别国债以及其他类型国债)，部分替代央行票据，在冲销外汇储备占款的同时，将多余流动性向农村、消费以及社会保障等流动性不足的领域分流；鼓励企业债券和其他金融产品的发行，利用流动性充裕的形势进行金融结构的调整；推进资本市场扩容，分散资本市场的风险；大力构建一系列产业基金，引导流动性向一些朝阳产业流动，推动产业结构调整。

　　3.在利用QDII和对外直接投资等措施疏导国际流动性的基础上，重点进行截堵国际流动性，特别是投机性资本的进入，减少国际收支中非贸易、非FDI项下外汇结余过多的局面。