海通证券估值之辩

　　■何晓晴

　　7月10日，海通证券（600837）发布公告，称都市股份与海通证券合并工商变更登记已于7月6日在上海市工商局办理完毕，公司名称由“上海市都市农商社股份有限公司”变更为“海通证券股份有限公司”。按照规定，工商登记等手续完成后，都市股份即可更名为海通证券。而目前，市场最关心的可能是借壳上市后海通证券的估值问题。

　　海通证券当前估值太高，投机成分严重？

　　一是海通证券市盈率、市净率远高于中信证券。中信证券是目前国内最大的证券控股集团，多项指标排名领先于海通证券，因此中信证券的估值应该高于海通证券。但实际上，目前在市盈率及市净率方面，海通证券均远远高于中信证券。

　　以2007年7月13日收盘价为例，中信证券为55．75元，按公司2006年每股收益0．795元计算，市盈率为70倍。而2006年海通证券净利润为6．50亿元，合并完成后，公司总股本已增加至33．89亿股，折合每股收益为0．192元，2007年7月13日，都市股份的收盘价为45．97元，按此计算，市盈率已高达239倍。

　　在市净率方面，截至2006年末，中信证券的每股净资产为4．13元，按55．75元的股价计算，公司的市净率为13．50倍。而截至2006年末，海通证券的净资产为34．88亿元，按33．89亿股的总股本计算，公司的每股净资产为1．03元，按45．97元的股价计算，公司市净率高达约44．63倍，远远高于中信证券。

　　二是海通证券资产规模、资产质量及盈利能力处于下风。在资产规模方面，截至2006年末，中信证券的总资产为636．33亿元，海通证券总资产为236．26亿元；在净资产方面，截至2006年末，中信证券与海通证券分别为123．10亿元、34．88亿元；在盈利能力方面，2006年，中信证券实现主营业务收入58．32亿元，海通证券为27．48亿元，扣减资产损失后，中信证券的利润总额为32．50亿元，而海通证券为7．16亿元。

　　截至2006年，中信证券拥有营业部165家。海通证券2007年公司营业部和服务部数量将达到124家和57家，跃居行业前5位。海通证券经纪业务虽然保持在行业前列，但并没有改变公司经纪业务竞争力下降以及效率较低的现状，2007年前5个月的平均交易额仅为133亿元，仅与行业平均相当，落后于中信证券、国信证券等主要竞争对手。

　　综上所述不难看出，中信证券的资产质量及盈利能力都明显高于海通证券。以2007年7月13日收盘价计算，中信证券的总市值为1662．19亿元。按借壳后33．89亿股的总股本计算，都市股份同日的总市值为1557．92亿元，相当于中信证券93．73％，而在股市这轮大调整之前，都市股份的总市值甚至高于中信证券。

　　三是投行业务一再受挫。2007年前5个月，海通证券承销了交通银行、柳钢股份，承销额达到97亿元，跻身于行业前5名。但公司的优势领域还是在中小股票的承销上，在大盘股承销领域与中金、中信和银河等领先券商差距比较明显，今年上半年，由海通证券担任保荐人的公司上市一再被发审委否决。

　　基于上述种种原因，一些评级机构不看好都市股份。其中，中国国际金融有限公司在其6月25日发布的研究报告中对都市股份给出了″避免持有″的评级，称股市目前的调整将成为一个对该股价格不利的风险因素。中金公司称，都市股份今年的股价应在23．61至27．71元之间，至少比目前价位低27％。

　　海通证券股价还有很大上升空间？

　　一是海通证券借壳完成后，资本实力将大为提升。目前，公司的总股本为33．89亿股，由于资产转让获得7．56亿元的现金，每股净资产由0．40元增加到1．25元。更为重要的是，上市使得公司获得持续的资本金补充机制。在借壳完成之后，公司将以13．15元的价格，定向增发不超过10亿股。届时，公司的净资产将进一步上升到174亿元，每股净资产将增厚到4元左右，资本实力将大为提升，与中信证券的差距也将迅速缩小。这也为后续业务规模的提升和创新业务的开展提供了基本保障。

　　二是海通证券流通筹码稀缺。增发前后一段较长时间内，海通证券的流通筹码都将维持1．1693亿股。海通证券作为行业龙头之一，这1．1693亿股的筹码对二级市场来说相对稀缺，容易引发抢盘效应，无形中推高股价。此外，都市股份增发完成后必将调入上证50、沪深300等指数标的范围。对于这样的小流通盘大市值股票机构将更是青睐有加。而股指期货又即将推出，为了抢夺股指期货的话语权，很有可能出现机构大肆抢夺都市股份筹码而导致股价飙升的情况。

　　三是公司将成为上海塑造的金融龙头。海通证券借壳由上海市政府一手促成，代表着上海国际金融大都市的形象，借壳成功后政府将海通证券扶持成为中国证券行业的东方明珠。

　　四是海通证券完全控股海富期货。股指期货推出在即，海通证券又多一利润增长点。

　　五是海通证券拟成立香港子公司。公司将在香港开展证券业务，开拓香港市场，增拓赢利渠道，并为进一步融入国际市场打好基础。

　　六是公司大发展前景可期。海通证券董秘金晓斌透露，海通证券已经制定了三年发展规划，打算使公司成为资本充足、管理科学、运营安全、服务和效益良好的国内一流、国际知名的现代证券公司。买股票就是买公司的未来，投资者没有理由不看好海通证券。

　　近两年来，Ａ股市场迎来了波澜壮阔的上涨行情，券商的盈利以爆发式的速度增长。然而，券商的盈利对证券市场的走势有着较强的依赖性，存在因证券市场波动而导致收入和利润不稳定的风险。因此，在目前市场风险较高的情况下，对海通证券这样的券商概念股还是谨慎看待为好。