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居民储蓄转化为投资的路还很长http://www.sina.com.cn 2007年07月18日 09:25 中国经济时报
陈华良 2006年以来的牛市行情吸引了大量的普通居民进入股市，大量居民储蓄也流向了资本市场。但笔者认为，储蓄进入资本市场并不完全等同于投资，更非完全等同于参与直接融资，居民储蓄真正转向投资的路还很长。 首先，数次以来的居民储蓄转化热潮都极不稳定，也缺乏科学的投资理念，真正承担起支撑资本市场的作用还较小。居民储蓄转化的热潮总是“恰好”发生在股市高涨的时期，而一旦市场行情反转储蓄流出增量又会迅速减缓。例如2006年中期市场发生调整，日开户数从最高5万下降到1万左右，今年同样如此，目前开户数已经由最高时期的38万下降至6万左右，而这一切仅仅发生在行情出现15%左右下调的数个交易日内，居民投向股票市场的动机可见一斑。在操作上，个人投资者多采取动量操作模式，存在显著的追涨杀跌效应，其特征就是市场换手率偏高，题材股泛滥成灾，股指暴涨暴跌，台湾80年代末的股市泡沫将此推至极致。期间单日最高成交量记录为76亿美元，是当时纽交所和东京交易所交易量的总和，由于当时上市公司数量不到200家，导致3年间年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍，显示出极度短线投机的气氛，并且其中90%的交易量都是由散户创造。特别是，期间绩优蓝筹股的上涨显著小于题材股、概念股，台塑集团在股市最好的一个季度里股价只上涨了12.2%，同期台湾加权指数涨幅为44.4%，1989年第一个季度台湾蓝筹股指数上涨幅度为39.5%，远远落后于投机股74.8%的涨幅。今年以来的A股市场多少显示出一点相似性，这种现象显然不应当是储蓄转化进入资本市场带来的正常现象，也与释放庞大的居民储蓄进入直接融资市场以分享中国经济成长的理念向背离。 其次，居民储蓄可能缺乏对财富管理的长远规划，投资资金的持续性还有待观察。我国居民长期以来主要以储蓄为资产管理手段，目前股市向好的吸引作用更多来自于短期财富效应，但对于成熟国家而言，投资往往融于个人一生的财富管理之内，覆盖其生命周期的不同阶段，包括现金管理、资产管理、资产保护、信用管理、退休／不动产规划、税务规划等，个人及其家庭的资产通过不同途径投资于资本市场。例如美国2006年ICI调查显示92%的基金投资是用于养老储蓄，52%、43%和30%比例分别用于避税、意外储蓄和教育储蓄，正是这些投资目的推动了美国投资理财市场产品的极大多样化，养老储蓄上有DB、401k计划、403B计划、457计划、利润分享计划、节俭储蓄计划、购买货币计划、股票所有权计划、IRA账户等等，2005 年美国雇主养老金计划的总资产达到46130.3 亿美元。教育储蓄上有529计划和Coverdell教育储蓄计划两种最重要的类型，2005年529计划资产增长了32%，由2004年的522亿上升为2005年的687亿，账户数目接近620万个，账户平均资产规模为11000美元。与之相比，我国居民在医疗、养老、社会保障、教育等方面的制度建设并不完善，庞大的居民储蓄不可能短期内完全投入风险较高的资本市场，尽管当前针对居民储蓄替代的理财产品有了巨大发展，但在产品种类、规模、营销、服务上都与承接巨大储蓄资金相去甚远，过快地导入居民储蓄只能导致非理性的投资行为。 再次，金融市场本身也缺乏完善的产品系列，市场规模还不大，其有效性可能还难以将储蓄完全转变为融资效应。证券市场能够出现来源于居民储蓄的充裕流动性的假设前提是居民投资者能持续地将储蓄投入到证券市场，但当前市场显然缺乏完善的产品系列，低风险产品偏少，产品结构与潜在需求错位，居民个人理财承担着养老、失业保障、子女就业、医疗保障等刚性要求，但直接投资个股风险过大，不利于可持续发展，在现有的基金产品类别中，高风险的股票、混合型基金又占有大部分份额，另一方面低风险产品的数量却偏少，特别是保本基金，作为基金产品中风险最低的类别，具有本金保护条款，十分符合普通居民理财的需求，但是这一产品经过数年的发展，只有几家公司推出 6只基金，只占整体基金份额的3%，这种产品结构很难吸引居民投资长期持续的进入直接投资领域。同时，在目前储蓄规模下A股市场市值扩张空间也有限，日本和台湾在本币升值期间引起股市大幅上涨，总市值也迅速扩张，但在90年代初泡沫到达顶峰时，总市值均接近或略超过总储蓄，其比值分别为0.90和1.18，之后总市值开始下降并偏离总储蓄。目前我国A股市场最高总市值达到18万亿，而总储蓄在3月份达到最高的17.2万亿，该总市值／总储蓄之比为1.22左右，尽管这其中有流动市值杆杠撬动的因素，但当A股市场在4300点时总市值为18万亿，与总储蓄额相当时平均市盈率便达到55倍，明显高于周边市场，偏离基本价值区域，这种状况下吸引储蓄资金继续大量入市的风险已经过大。 降低过高的储蓄率一直是我国经济发展中需要面对的难题。从海外经验看，美国居民长期以来其存款性资产一直占理财结构的三分之一以下，而股票、债券资产以1945年的48.5%逐渐下滑到2002年的26%，即使在克林顿政府执政期间，美国股市适逢十年牛市，股票和债券的市场份额也仅是略有提高，基金产品则成为最主要、最可靠的理财产品之一。德国在七、八十年代，居民以存款作为理财的理财手段，这与中国长期以来的情况比较类似，但在九十年代以后，其存款比重大幅下降，与此同时，股票、债券类产品比重大幅上升，而保险类产品的比重变化则相对稳定。即使在保守理财的日本，虽然银行储蓄存款占整体储蓄额的60%，但投资基金、信托和债券的比例也占到整体储蓄额的24%。中国目前18万亿庞大的居民储蓄必然将走向多元化，在人民币持续升值和利率环境几近负数的大背景下，居民将储蓄投向房产、股票、艺术品等领域也是理性选择。 如果仅依据一段时间的牛市和居民并不严谨的投资行为就判断居民储蓄对证券市场的推动作用可能还为时过早，惟有培养科学的投资理念、长远的投资规划和不断完善金融市场制度才能真正实现储蓄资产的合并转化并持续保值增值，否则很有可能只是演化为一场类似于80年代末台湾市场的全民闹剧，甚至可以偏颇一点的说，在长期流动性宽裕的经济环境中，是否能合理引导居民储蓄的投资转向很可能影响着资产泡沫的形成和破灭。 (作者目前供职于中信证券研究部）
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