易宪容：资本化过程中的财富分配

　　易宪容

　　陈志武教授最近指出，与以英国为肇端的工业革命一样，150年来的金融革命同样是人类历史上最伟大的创举，许多现代发达国家都是受益于这150多年来的金融革命而迅速发展与强大起来的，特别是1800年，以农业为主的美国通过工业革命与城市化使得经济的金融化程度猛增。美国经济以“资本化发展”的故事，不仅使美国在很短的时间内走完了工业化革命历程，而且也为美国社会全面现代化创造了条件。

　　比如，在1800年，美国的货币发行量为2800万美元，但到1900年，金融资产就上升到640亿美元，占当时GDP的320%，到2006年，美国的金融资产总值达到129万亿美元，是GDP的970%。相当于每生产1美元的GDP就有近10美元的金融证券在流通。而当一个社会高度金融化时，必然会给整个社会经济带来前所未有的金融资本，科技创新、对外投资、个人创业、政府公共支出所需要的资本就会源源不断，从而由“资本化”带来整个社会经济的繁荣及绝大多数民众生活水平的提高。这就是100年来美国经济繁荣的奥秘所在(100年来美国的繁荣，其动因有三大支柱：工业革命、科技创新及金融革命或经济的“资本化”)。

　　可以说，中国改革开放近30年来所经历过的金融化发展，也是美国过去150年来金融化发展的一个缩影。比如说中国经济货币化的程度(M2／GDP)，改革开放初期的1978年仅31%，目前已经达到180%以上了。而且近10多年来，随着中国经济改革的深入，中国经济进入一个全面资本化的过程，即“财富”转化为“资本”的过程。先是

股票市场产生与发展，企业上市，让上市公司的财产和未来收入流由“财富”转为“资本”；随后国内住房制度的改革，住房分配的货币化与市场化，让国家所有的土地资源由“财富”转为“资本”；还有，国家自然资源转让、个人未来劳动收入流的按揭、政府未来财政收入流的折现等，都是一个个的资本化过程。

　　中国的股市是在一片争议中成长起来的。到目前为止，A股市场的股票总市值达到近18万亿元，国内企业在境外上市的市值达到11万亿元，境内外股市共为中国经济提供了28万亿元的资本。这28万亿元的金融资本表现了国内上市公司有形资本的价值，比如厂房、设备等，反映了公司过去的投入，而这仅是股票市值很小的一部分，更大部分是公司未来收入折现，是对公司未来收入的资本化。比如说，一家公司的净资产是10亿元，但是公司上市后，其市值达到50亿元，这40亿元就是这家上市公司未来收入流的贴现值。也正是由于股市对这种未来收入流的折现，从而使得该上市公司有形资产及未来的收入流成为可以创造与增加财富的资产，公司的有形资产及未来收入流资本化了。上市公司有形资产与未来收入流的资本化不仅使企业获得了未来发展的资金，而且短时间内增加了企业和社会之财富，也增加了社会财富转化为资本的机会(比如股票抵押贷款等)。

　　中国资本化过程最为重要的部分是土地、自然资源及房地产的资本化过程。关于土地，在1998年住房货币化之前，由于土地的国有化，土地不可自由买卖，更不能进入市场。因此，尽管大家都知道土地是财富，国家拥有一笔巨大的财富，但由于土地的不可交易性，它的价值也就无法显现出来。在1998年住房制度改革之后，国有土地一旦可进入市场进行交易，它的价值很快地显现出来。根据2006年全国土地交易数据来看，仅2006年政府就从土地交易中获得大约7600多亿元收入。而王小鲁的研究报告表明，仅2005年因土地内幕交易政府就损失4800亿元。土地的资本化，除以上所指的政府出售土地直接货币化后土地可以便利进入二级市场交易外，还在于带来的土地及土地附着物(如房产)既可作银行贷款抵押物(目前国内银行贷款有50%以上为住房及土地的抵押贷款)，而且也通过住房按揭贷款，将房产所占有土地、住房本身的资产以及业主自己的未来劳动收入流资本化。也就是说，不少居民办理住房按揭贷款，表面上是用个人所居住的住房在向银行借款，但是实际上作支付保障的不是住房，而是个人未来收入流。即住房按揭贷款实际上是个人未来收入流的资本化。

　　可以说，1998年的住房制度改革及银行住房按揭产品推行，其实就是让沉睡的国有财富及个人未来收入流资本化。在这次资本化的过程中，不仅让巨大的国有财富通过种种合法及非法的方式逐渐转化为私人财产，而且也让这笔巨大的财富不断地资本化。有统计表明，目前中国住宅总面积为375亿平方米，其中30%城市住宅为商品房，70%乡村房屋为不可交易的自住房。如果城市住房以4000元／平方米计算，那么城市住房资产就达到50万亿以上。如果在

物权法的保障下，农村260亿平方米住房也可进入市场，那么中国房地产市值一定会超过100万亿以上。可见，国内房地产市场的发展是中国金融资本化最为重要及最为核心的方面。

　　中国经济的资本化还有国家自然资源的转让、个人未来劳动收入流的折现、政府未来财政收入流的折现等。可以说，正是上述中国经济一系列资本化过程，使中国经济出现了一个前所未有的发展与繁荣时期。我们只要看看近几年来GDP一直保持在10%以上的增长幅度，只要看到两大资产价格(股市及楼市)快速飚升，只要看到国内企业收益回报率创历史水平，特别是国有银行的业绩(从2003年股改以来，其2006年的利润增长是2003年的10倍以上)，就会知道其奥秘所在。一切都发生在经济快速资本化的过程中。

　　同时，我们也应该看到，中国经济的快速资本化不仅带给中国前所未有的繁荣，也给中国经济与社会带来了负面影响。因为，我们无论是从卢卡斯的《为何资本不从富国流向穷国》，还是拉詹的《从资本家手中拯救资本主义》及索托的《资本的秘密》来看，其中最为重要的结论是，资产、未来收入流转变为资本的前提条件就是这些资产及未来收入流的产权被明确界定、能够便利地通过有效的合约进行交易，而要做到这一点，就必须要有现代法治基础，必须建立起完善的信用基础。否则，从金融交易的特性及金融资产的特性来看，资产的资本化过程就容易让整个社会的财富流到少数人手上，导致整个社会财富分配越来越不公平。

　　可以说，中国经济的资本化过程，是中国经济发展的必由之路。但是，我们也应该看到，中国经济的资本化过程是在国有产权的基础上，或国有产权占主导的基础上来完成的。这决定了中国经济的资本化不可能让产权运作的成本与产权运作收益完全归结到相关的当事人(全体国民)身上，反之，相关的当事人还会利用产权运作成本与收益界定不清的缺陷而让国有产权运作成本由整个社会来承担，而让产权运作收益归自己或单位所有。

　　从目前中国的股市及房地产市场的情况来看，为什么国内所有的企业都对公司上市趋之若鹜，所有的企业都在挤公司上市的独木桥？最为根本的问题就在于，在国内企业看来，公司上市可以一本万利，或无本万利。因为，公司上市，一则可以让公司获得低成本的资金，二则可以让公司的高层管理者一夜暴富，让公司的员工从上市中分得一杯羹。比如，我们的几大国有银行，在其上市之前，银行的问题与包袱要国家注资来解决，但是银行上市一完成，管理层就要与国际上现代

商业银行攀比，其管理层的工资水平要上去，职工福利要上去，至于银行上市后的业绩如何，则不和国际水平比。国有上市银行是这样，其他上市公司的管理层也是如此。这些公司上市后的第一要务便是如何提高管理层的薪资水平。

　　国内房地产市场，仅在土地出让方面，一年寻租收益就达几千万亿元，在房地产市场审批、规划、销售等环节，所面临的寻租问题更多。可以说，近年来，不少权力机构和个人能够在短期内暴富，都与中国经济的资本化过程中产权界定不清，让大量国有财富以权力与金钱交易的方式流向个人有关。对于这个问题，如果中央政府不能够清楚地认识到，那么中国经济的资本化过程一定会走向经济发展的反面。它会以表面化的方式给整个经济发展带来巨大的动力，但经济繁荣的果实却让少数人获得。而且，中国经济的资本化已经成为中国经济发展的不归之路，在产权公有的情况下，中央政府应该看到这条不归路的潜在风险与弊端，并采取一定的方式来应对，否则，等全社会醒悟过来时，中国已经在这条畸形不归路上走得很远了。

　　(作者单位：中国社会科学院金融研究所）

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