央行三个目标的矛盾与回旋

　　

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　　金融论道

　　余永定

　　总的来说，同时实现保持汇率稳定、紧缩的货币政策和实现商业银行盈利这三个目标是不可能的。如果政府希望同时实现这三个目标，那么在它们之中必须要做出某种妥协。

　　很大程度上出于对亚洲金融危机的反应，中国在过去十年中一直对其金融体系进行着制度上的改革，不过中国所处的新宏观经济形势完全不同于亚洲金融危机前后东亚经济体所面临的形势。与危机前的东亚国家相对照，1990年代早期以来，中国一直持续双顺差，而这些东亚国家则存在大规模的经常账户赤字。为维持

人民币汇率稳定，中国人民银行不得不有力地干预外汇市场。干预意味着中国人民银行向银行系统注入大量的高能货币。假设人民币对美元的汇率是8∶1，如果中国的双顺差是2000亿美元。让人民币汇率不变，就意味着央行要向银行体系注入16000亿元人民币高能货币。流动性增加必然导致物价上涨和资产价格上涨。

　　2002年下半年以来，中国经济开始加速增长。固定资产投资增长率非常高，是GDP增长的两倍多。据官方资料，到2005年底，投资占GDP比重为48.6%，政府开始担心投资率过高在未来几年将导致生产能力过剩。

　　除固定投资增长率居高不下外，不断高涨的

房价成为政府另一个重要关注对象。迅速上涨的房价不但加剧了房地产市场的投机造成的泡沫，而且引起了社会不满。最近，中国股票价格也在大幅上涨。

　　2006年，中国通货膨胀率仅为1.5%。然而，2006年12月，按年计算的CPI已上升至2.8%。通货膨胀出现加速苗头。

　　为降低固定资产投资率、抑制房地产泡沫、维持价格稳定，中国人民银行实施了紧缩的货币政策。然而，一方面，紧缩的货币政策意味着较高的利率，而较高的利率意味着资本流入和

人民币升值压力。另一方面，为了维持汇率稳定而造成的流动性过剩则与紧缩政策直接冲突。为同时维持人民币的稳定与紧缩货币政策，中国人民银行不得不实施大规模冲销操作。

　　由于大规模的冲销操作，中国人民银行只用三年就售罄了1998年以来积累的政府债券。中国人民银行持有债券的枯竭意味着它已没有操纵资产负债表资产一方的空间，它只得转向负债一方。2003年，中国人民银行开始发行央行票据，以平抑流动性泛滥。冲销操作的可持续性是问题的关键。持续的、大规模的、单一方式的冲销存在很多障碍。

　　第一，在其他条件不变的情况下，央行出售票据将抬高货币市场利率，接着会吸引更多的资本流入、加大人民币升值压力，以至于需要更大规模的冲销，在特定环境下，将产生恶性循环。

　　第二，当金融环境全面紧缩时，由于存在更好的选择，商业银行可能拒绝购买低收益的央行票据。结果，央行票据收益将被抬高。此外，如果联邦基金利率调整到低于央行票据利率时，央行则会遭受对冲损失。

　　第三，在商业银行不得不买进数量不断膨胀的央行低收益票据情况下，相比其他高收益资产，商业银行利润率下降，这将对脆弱的银行系统产生负面影响。而在不久前，央行在勾销了一些商业银行的呆坏账以及重新对其注资后，银行系统才刚刚展露出较好的形势。

　　第四，为了保障央行票据的顺利发售，央行可能逼迫商业银行去购买。结果，不但商业银行的利润率被大打折扣，而且整个金融改革将会遭受巨大挫折。

　　紧接着冲销措施，在过去三年中，中国人民银行从2003年开始8次提高法定准备金率，减轻冲销的负担。通过提高法定准备金率，冻结了大量流动性(在这种意义上提高准备金率也可以认为是一种冲销操作)。2007年3月，法定准备金率已升至10.5%。

　　在典型的市场经济中，央行尽量避免改变法定准备金率，因为这一方法被认为过于激烈和笨拙。但这对中国经济来说似乎不是问题。虽然法定准备金率的提高将会给商业银行带来一些问题，但后者会通过许多方法来适应这一新的情况。对商业银行来说，对紧缩政策最简单的回应就是将一部分超额准备金转入法定准备金账户。由于外汇储备的大量增长，中国人民银行干预外汇市场所创造的新的流动性将很快到来，以满足其对超额准备金的需要。法定准备金率的上升意味着对商业银行加征税收，这也许能够避免推进货币市场利率的上涨，但肯定会对商业银行的经营产生负面影响。

　　似乎中国人民银行将要交替使用冲销方案和提高法定准备金率来解决流动性过剩问题。而问题在于，如果双顺差不能大幅度降低，冲销方案和提高法定准备金率很难在不毁坏中国金融系统机能的情况下解决流动性过剩问题。

　　在发达国家，“中央银行最重要的控制工具是短期利率，它通过决定商业银行的借贷价格从而影响其行为”。利率政策也是中国货币政策一个重要工具。1999年以来，银行间货币市场似乎就在影响经济流动性和利率结构上扮演越来越重要的角色。然而，尽管在利率自由化上做出了努力，由于中国货币市场的脆弱性，所谓的改变基准利率的“漪效应”距离理想程度还很遥远。由于中国信贷市场的二元结构，提高存贷款利率也很难解决流动性过剩问题。

　　总的来说，同时实现保持汇率稳定、紧缩的货币政策和实现商业银行盈利这三个目标是不可能的。如果政府希望同时实现这三个目标，那么在它们之中必须要做出某种妥协。事实上，中国人民银行已经实施了一个适度紧缩的货币政策，流动性过剩并没有完全被冲销。同时，人民币被允许升值以减轻中国人民银行实行冲销的负担。在这种环境下，所有这三个目标都得到某种程度上的处理，但是没有一个目标完全得以实现。

　　(根据社科院世经所长7月7日在“中国国际金融学会第四次代表大会暨2007学术年会”上的演讲整理，有删节。未经作者本人审阅)

　　2003年-2006年北京房地产市场销售与价格情况

　　资料来源：北京市房地产交易管理网站、《参考消息》

　　(图表略，详见报)