货币政策格局转折

　　管理层也意识到，单纯使用货币工具已经难以达到目的，现时情境下，应该改变政策，多部门协调配合，金融、财税手段双管齐下。

　　财政部部长金人庆称：“虽然人民银行已积极采取了一系列措施回笼货币，取得了一定成效，但目前流动性偏多问题仍然突出，带来了一定的通货膨胀压力。财政发行特别国债购买外汇，可从货币市场回笼货币，同时为人民银行提供有效的货币政策操作工具，有助于减轻人民银行对冲压力，有效缓解流动性偏多问题。”

　　对此，国务院发展研究中心金融研究所博士范建军认为，采取特别国债来替代央票和准备金率对冲流动性，最显著的效果是减轻央行的负担。

　　范建军分析说，央行为了维护汇率稳定，收购外汇投放了大量的基础货币，并通过发行央行票据和提高法定存款准备金率措施对冲流动性。央行票据规模的扩大和利率的走高导致央票成本加大，加重了央行的负担，而存款准备金率不可以无限度上调，也使得央行政策难以为继。数据显示，不算回购操作，截至目前，今年央票发行2.58万亿元，除了下半年新发行到期的央票外，7月份到年底至少有1.42万亿元到期央票，接近特别国债发行量。也就是说，下半年，除了外汇储备增长的压力，央票的到期也将造成新一轮流动性过剩。

　　银河证券首席经济学家左晓蕾也认为，采用央票对冲流动性的操作方式不利于新增债券市场的收益率，也不利于控制利率。发行特别国债则令央行公开市场操作更加顺畅，以国债替代央行票据来对冲流动性。

　　货币政策格局转折

　　业内专家认为，由财政部面向央行发行特别国债购买外汇，组建国家级的外汇投资公司，最醒目的意义便是货币政策和财政政策回归本位，从而转变中国货币政策格局，重构金融市场的结构。

　　国务院发展研究中心金融研究所博士范建军表示：“我国从2003年以来，一直是由央行发行央票，回收流动性。依据《中国人民银行法》，央行不得对政府财政透支。那么，严格意义上说，特别国债面向央行发行是‘违法’的。正常的惯例是由财政部发行国债，央行利用国债来进行操作。”

　　大多学者认为，尽管存在法律“暗礁”，但特别国债的发行对央行是“雪中送炭”。范建军称，此次特别国债的发行不仅不影响央行的独立性，对央行还是利好。既缓解央行难以承担的央票束缚，也使央行的流动性管理多了一个切实有效的工具，增加货币政策操作的空间。

　　银河证券首席经济学家左晓蕾则认为，央行通过逐步卖出特别国债调节货币供应量，对冲流动性，有了更多的渠道来调节外汇储备的增加，有利于减轻由于外汇积累的快速增长而导致的

　　特别国债将购买的2000亿美元外汇，将作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。央行副行长吴晓灵日前表示，即将成立的国家外汇投资公司，将拥有对所持股份的处置权、分红支配及划定投资方向上的自主决策权。

　　对此，专家认为，发行特别国债购买外汇注资国家外汇投资公司，运用超额外汇资产拓展投资渠道，有利于提高外汇资产的收益水平，也有利于降低我国外汇储备规模，同时减轻人民币升值压力。

　　然而，国家外汇投资公司负责经营的外汇资产规模庞大，在国际复杂多变的经济环境下，又要承担较大风险，如果外汇投资公司的收益“捉襟见肘”，为降低成本央行利率难以上调，必然造成一系列协调问题，这也可能是管理层将面临的难题。

　　开弓没有回头箭。15500亿元人民币特别国债的“空降”，国家外汇投资公司的“出世”，管理层现时不仅要仔细设计特别国债的发行方案，确保市场的平稳运行，还要尽快制定国家外汇投资公司管理办法，确定外汇投资公司模式。