刘杉评论:特别国债会否特别发行

　　有关15500亿特别国债如何发行及其可能产生怎样的流动性紧缩后果的疑问，给金融市场带来了诸多猜测，也使得资本市场充满不确定性。

　　市场迫切需要回答的问题主要有三个，第一，国债发行方式如何选择，是在银行间市场对金融机构发行，还是直接对人民银行发行；第二，是一次性发行15500亿，还是分批发行；第三，以后是否继续发行此类的特别国债，以支持国家外汇投资公司向人民银行购买外汇。

　　现在可以确定的因素是，特别国债的年限将在10年以上，利率将按照市场情况来决定。这15500亿特别国债发行结束后，将产生怎样的紧缩后果，恐怕得取决于发行方式的选择。

　　有学者撰文指出，发行15500亿特别国债，相当于10次提高存款准备金比率，一旦发行成为现实，其对市场造成较大的流动性紧缩后果，因而，发行方式的选择至为重要。

　　从市场稳定看，财政部最好能够向人民银行定向发行，并采取分批次进行的方式。对于此方案，有分析认为不可行，其理由是《中国人民银行法》第二十九条明确规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”

　　从法律角度看，直接向央行发行特别国债可能性不大，而财政部有关负责人也明确表示，将采取合法手段发行特别国债。

　　不过，按照市场化的方式，也可以通过技术上的操作，达到定向发行同样的效果。由于法律允许央行可以在公开市场上买卖国债，央行可以使用间接办法，购买财政部发行的特别国债。比如，财政部直接向5大国有商业银行定向发行特别国债，发行结束后，即由央行对此笔国债进行收购，间接实现购买特别国债的目的，从而避免市场的波动。而期间发生的费用，可由财政部、央行和商业银行协商，对于可能的成本，财政部可以从未来的外汇投资收益中获得补偿，而央行损失，则可以从财政部获得补贴。

　　因此，从技术上看，财政部间接向央行发行特别国债的方式，具有可操作性。

　　退一步讲，如果财政部选择在银行间市场直接发行特别国债，就一定会产生流动性紧缩的后果吗？市场上流动性是否偏紧或过剩，需要央行进行及时的判断。此次发行特别国债虽然可以起到紧缩流动性的效果，但主要目的还是为国家外汇投资公司提供组建所需的资本金，因而，央行不会坐视市场出现流动性过于紧缩的局面。而一旦市场出现流动性不足的情况，央行则可以同时采取回购央行票据进行对冲，或是降低存款准备金比率的手段来进行调节。在很多人的思维中，在分析流动性问题时，都将提高存款准备金比率看作是一成不变的，而忽略了央行可以反向操作准备金比率的可能性。所以从这点看，特别国债不会一定产生流动性偏紧的后果。其实，即使不发行特别国债，央行同样可以使用其他手段收缩流动性。

　　如果换一个角度分析就会发现，特别国债的发行，实际上是为替代央行票据提供了新的调控工具，其结果必然是特别国债与央行票据进行了对冲。

　　对于发行数量问题，无论是从财政部发债成本看，还是从外汇公司运作情况看，财政部肯定倾向于采取分批分次发行的方式。而从宏观管理角度看，分批发行则可以起到多次调控的效果。

　　对于特别国债会否年年发的问题，我认为，应该不会，理由是本次特别国债发行目的在于筹集国家外汇投资公司的资本金。对于此后的

　　在我看来，特别国债的发行，正如财政部所言，其将是一个中性的调控政策，市场无须过于担心。（6C3）