特别国债特别登场

　　□本报记者 舒眉 发自北京

　　特别国债被寄予收缩市场过剩流动性、减轻人民币升值压力的厚望，但也引发了一系列质疑，包括人民币升值压力是否能如愿减轻，现有金融管理体制是否会被破坏等等

　　6月29日，全国人大常委会表决同意，批准财政部发行1.55万亿元人民币的特别国债，用于购买2000亿美元的外汇，这笔外汇此后交由即将成立的国家外汇投资公司运作。发行的特别国债为10年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况而定。

　　这只“超级蝴蝶”的翅膀略微扇动，便掀起了

资本市场的一阵风暴！根据计算，发行1.55万亿元特别国债，相当于提高10次准备金率(每次0.5个点，而2006年至今，央行一共才调过8次准备金率)，由于市场担心特别国债的骤然发行会导致资金面“失血”，上周四、周五上海A股连续两日深幅下挫，分别下挫164点和93点。沪深两市超过1.1万亿元市值因之蒸发。

　　直到此时，人们的神经依旧紧张，特别国债怎么发？发给谁？利率怎么定？和央行的其他货币政策工具如何协调？究竟给市场的后续冲击有多大？这些枯燥但悬而未决的问题恰是本周金融市场的最热谈资。

　　不过，可以肯定的是，这是一个影响深远的开端，特别国债将作为一种新的调控利器现身施威。它是利率市场化改革的又一次深化，也意味着宏观调控管理格局发生变革。

　　特别之处

　　称其为特别国债，自有其特别之处。财政部有关负责人称，财政部为购买外汇发行的特别国债，在本质上不同于普通国债。普通的国债是对预算赤字的融资，有未来的财政税收作为其承兑的保障。而特别国债则与当下等值的外汇资产相对应，具有较强的变现能力。同时，与普通国债筹集的资金使用不同，财政部发行特别国债购买的外汇资金以提高收益为主要目标。

　　为什么要发行特别国债呢？“这有利于抑制货币流动性，缓解人民银行的对冲压力。”财政部部长金人庆6月27日在十届全国人大常委会第二十八次会议上就提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额议案作说明时如此表示。

　　中国M2(广义货币供应量)的投放过程，主要是通过“外汇占款”。中国7月4日的人民币汇率，是1美元兑7.60元人民币。这样一个汇率，人民币是相对低估的。在7.60这个价格上，假定市场上有100个交易者，其中，99个都是卖家，所有的人都在抛，抛售美元。只剩下了1个买家，就是中国央行。

　　由于实行强制结售汇制，当中国央行接下1.2万亿美元的抛单时，也就相应地印刷了9.6万亿的“新钱”。目前，中国的货币供应总量，已经从2002年的11万亿，猛烈膨胀到36万亿。在五年时间内，翻了三倍。

　　外汇储备激增、流动性过剩、资产价格上涨，迫使中国今年不断加紧调控资本市场。控制流动性的最好方法，就是“回收”市面上流动的纸币。为此，执掌货币政策大权的央行，几乎已费尽脑筋，使出浑身解数。今年以来，央行接连下令上调银行基准利率、存款准备金率，还累计发行了25000多亿元人民币的央行票据。

　　可是，大量发行央行票据，客观上使得央行成为货币市场上最大的做市商。作为做市商与作为调控当局的两种矛盾身份的一体化，无疑增加了央行宏观调控的复杂性，并加重了对货币政策操作的两个主要对象——货币供应量和利率——进行协调的难度。在极端的情况下，倘若央行为了降低其操作成本而对央行票据的利率有所追求，就会有操纵利率之嫌——这显然与央行应有的市场中立地位和肩负的市场稳定功能背道而驰。事实上，近年来央行票据发行曾出现过若干次流标情况，正反映了市场对央行这种双重身份存在的质疑。

　　一面是新增的货币如同潘多拉盒子里的魔鬼，一经放出，便很难回收，由此导致房价、油价甚至肉价的全面上扬；另一面是经过5年左右的对冲操作，其负面作用正在显现，继续对冲的空间也正在缩小。央行越来越势单力薄，真是别有一番滋味在心头。

　　管理层希望把事情办得更漂亮些，他们终于想出了特别国债这个高招，以此可以从市场回笼货币、抑制流动性，减轻人民币升值压力。

　　特别国债通过央行的买入和卖出，可以有效起到调控流动性的作用。金人庆表示，与央行票据相比，财政发行特别国债冻结流动性更具有刚性。当流动性偏多时，央行可卖出国债回笼货币，当流动性不足时，央行则可以买入国债投放货币。这样便又增加一件调控利器。

　　中国社会科学院金融研究所博士殷建峰解释，财政部发行特别国债购买外汇，可以对当前货币市场流动性过剩格局产生影响。通过财政发行债券，还可以分离央行对冲职能，有利于央行当前更好地执行“稳中适度从紧”的货币调控政策，有助于促进财政政策和货币政策的协调配合，改善宏观调控。

　　从数据来看，特别国债购买约2000亿美元的外汇，大致相当于2005年我国外汇储备一年的增长规模。

　　就发行特别国债的规模，金人庆表示，我国外汇储备今后几年可能会继续增长，央行对冲流动性的压力较大，发行特别国债规模过小，难以起到回收流动性的作用，因此建议发行规模为1.55万亿元。

　　质疑的声音

　　但是这一安排也引来了一片质疑之声。

　　质疑一，6月25日，高盛高华证券有限责任公司在一份报告中分析了特别国债对货币操作的影响，执笔人高盛亚洲首席经济学家梁红认为：“特别国债的发行对央行需要对冲的新增外汇储备规模没有任何影响，因而也就无法缓解人民币汇率和利率所承受的上行压力。”

　　由于特别国债并没有割裂新增外汇储备和货币投放的关系，所以这样的发行就如同好不容易从水缸里舀了一勺水，而水笼头却还一直开着。不到半年，新流进来的外汇储备就会将水缸重新填满。

　　根据《第一财经日报》披露，按照目前直接将特别国债发给央行的方式，央行将从资产负债表上划出2000亿美元外汇资产的同时，记入一笔1.55万亿元人民币的特别国债资产，作一次性记账处理。之后，财政部将2000亿美元外汇资产注资国家外汇投资公司；而央行将利用增加的1.55万亿元特别国债作为公开市场的工具，发售给投资者。

　　这一发行方式，也引发了分析人士的担忧：央行货币政策独立性将由此被逐渐侵蚀。《中国人民银行法》第二十九条明确规定：中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。很显然，特别国债就属于其他政府债券行列。此债券一旦发行，则开了财政可以向中央银行透支的先例，破坏了现有的金融管理体制，为今后可能发生的恶性通胀埋下伏笔。

　　从目前来看，由于财政收入充裕，政府当然不需要通过向央行发国债的方式来弥补财政亏空。但分析人士认为，规矩一坏，前景堪虞，因为谁能担保未来中央财政一定不会出现巨额赤字？既然眼下能够发特别国债给央行换来外汇搞投资，那么未来为何不能再发个特别国债以弥补可能的政府亏空？先例既开，来日自然就有效仿者。目前汇率制度下，央行其实没有多少货币政策空间了，如今财政部又来一手特别国债直接由央行包销，那么中国央行所剩无几的独立货币政策空间还有多少？

　　而在各个金融机构间，对于特别国债发行给市场带来的不确定性担忧则普遍存在。

　　本周二，财政部在北京召开了第三季度国债市场投资策略会议，与会的金融机构对第三季度的债市持悲观态度，尤其担心特别国债发行可能给债市造成冲击。

　　一位不愿透露姓名的券商交易员对南方周末记者说道：“在央行获得特别国债后，公开市场操作方面将发生什么样的变化，特别国债的发行进度如何，它对公开市场操作会有什么影响，央行票据未来的定位是否有所变化，这些都是未知数。”

　　在场的一位国有银行机构业务部负责人则认为：“特别国债可能今年就将发完，如今年下半年将有1.48万亿央行票据到期，央行就可以利用这些特别国债替换央票在公开市场操作中发挥回笼过剩流动性的作用。央行逐步卖出特别国债的过程中，会减少央票的发行量，不过由于每月都有近200亿美元的新增外汇占款，这部分占款，由于央行缺少短期国债，可能仍需要新发短期央行票据来对冲。”

　　“表面上，特别国债发行收缩了市场资金，而央行票据到期则在释放资金，两者形成了对冲，但实际上情况将更为复杂，明显的一点是市场资金结构将发生巨大变化。”他说。

　　最为明显的是特别国债若在半年内发行就会极大改变目前的债券结构，市场成员将持有更多的长期国债，众所周知，长期国债的流动性肯定不如目前的短期央票，它在市场中的买卖成本过高，并不适合机构的流动性配置需要，机构也只有把它更多地放在投资账户，而目前银行的资金面实际上已经比较紧了，不少机构5月超储率(超额准备金占存款的比率，反映银行闲置资金的充裕程度)下降到1％水平，如果特别国债占据过多资金，会给银行原来的资产配置带来很大的冲击，并有可能恶化银行的资产负债表。

　　因为现在市场中的政府债券平均久期为3.6年，特别国债发行完之后，久期就提高到5.5年，这意味着市场中成员尤其是银行短存长用的资产负债错配风险更加突出。不少市场人士希望，央行能充分考虑市场的承受能力，妥善处置特别国债发行。

　　

　　发行巨额特别国债和停减征利息税的消息引发了股市的一轮大跌 Phototex图