特别国债将直接面向央行发行

　　我国财政部决定发行特别国债以紧缩流动性对A股市场造成的恐慌，日前“轻松解除”。据财政部新闻办公室发布的新消息显示，最新商定的发行方式为，特别国债将直接面向央行发行，再由央行卖给金融机构等投资者。中国人民银行行长助理易纲明确表示：“关于特别国债的发行原则，其发行对市场的影响是中性的，不会造成大的冲击。”

　　本报记者 王原

　　发行特别国债对未来流动性影响较小

　　目前看来，财政部拟定的发行模式很可能是央行获得特别国债后，转手再发给商业银行，那么，这意味着此次特别国债实际上是央行公开市场政策的一部分，也即央行会在银行间市场上发行此次债券，从而逐渐将到期的央票置换成特别债。长江证券研究员郜彦伟分析认为，这种模式对于市场未来的流动性的影响会比较小。

　　据统计，2007年以来央行央票的发行量已经达到了3.0316万亿元，而今年下半年到期的央票有1.4395万亿。因此，央行可以根据市场情况，逐次、分批发行，采用这种方式发行特别国债，对市场未来的流动性的影响会比较小。

　　而此前，市场猜测的另一种可能的发行方式为财政部直接在银行间市场发行此次的特别国债，那么将直接回收流动性。郜彦伟分析指出，“按照这样的设计，财政部在银行间市场发行特别国债，筹资人民币资金，然后用所筹集的资金，再购买央行的外汇资产，最后把外汇资产注入中投公司。如此，央行的基础货币将减少1.55万亿，而2007年3月份货币乘数是4.73，如果按照这个乘数来测算，将回收流动性7.3万亿。这对于市场的影响将十分巨大。”

　　国家外汇储备积聚的流动性会持续增加

　　财政部发行特别国债作为回收国内过剩流动性的多元化手段之一，短期内对缓解流动性过剩能起到有效的收缩。就中长期而言，实质影响不大。东方证券宏观经济研究员张杨分析认为，分析流动性不仅要看被回收的部分，还要看新增流入的部分，综合分析判断。

　　他认为，“我国通过发行人民币债券来购买外汇储备的运营机制，其目的在于对国内过多的流动性进行逐步‘疏导’和‘缓解’，并不会造成流动性过度收缩的情况。需要注意的是，由经常项目和资本项目双顺差，所引起的外汇储备积聚的状态将会持续，因此整体而言市场的流动性不会受到明显的紧缩。”

　　据宏观经济预测权威人士、国家信息中心预测部主任范剑平分析说，“目前的宏观经济诸多数据显示，我国的外贸顺差将会在相当长的时间内持续。同时，发达国家的经历也表明，经济高速时期的贸易顺差很可能持续很久。比如，美国的贸易顺差持续了90年，德国的贸易顺差持续了60年，日本的贸易顺差持续了60年。”

　　业内预测分析指出，人民币债券的发行可能会采取分期发行，假设每次的规模为500亿美元（人民币约3865亿元），相当于央行两次上调存款

准备金率回收的流动性规模，属于目前市场基本可以承受的范围内。

　　特别国债仅是股市局部泡沫破裂的导火索

　　在财政部发行特别国债、停减征利息税等消息的影响下，上周股市大幅下跌，沪深两市超过1.1万亿元市值瞬间蒸发。对此，中投证券研究员分析认为，“财政部宣布拟发行特别国债等一些看似负面的消息发布之后，A股市场调整的根本原因在于，当前的高估值和局部泡沫，市场本身就需要一个修整的过程。”

　　据分析，从国家

宏观调控的角度看，1.55万亿元人民币特别国债，应该是与央行票据等其他货币工具配合使用，在发行时会综合考虑到利率稳定，投资对象以及调控政策连续性等因素，央行的发行节奏会有所控制。

　　与此同时，令人关注的是，今年央票到期规模较大，下半年到期的央票为1.4万亿元左右。因此如果央行在发行特别国债的同时，压缩央票发行的规模，再考虑一下下半年央票到期，对市场投放的资金规模明显较大，这就将部分地对冲发行特别国债对货币供给造成的紧缩影响。分析指出，“因此政策的调控，仅仅是导致估值压力释放的导火索。事实上，这些事件对于证券市场的实质影响，并不会太显著。”

　　将提高长期债券收益率利好银行保险

　　同时值得注意的是，此次的特别国债将加大了10年期以上国债的供给规模，今年5月末，10年期国债规模仅有1.2万余亿，1.55万亿的新增长期国债规模，将提高债券市场长期收益率，收益率曲线也将因此整体上移。

　　业内认为，“这一新趋势，对于投资长期国债的最大主体———

商业银行和保险公司，是有利于提高其资金收益的。因此对于银行、保险公司而言是一个利好消息。”

　　据统计，5月末，保险公司投资国债总规模为1700亿元，投资金融债达到2500亿元。而商业银行则持有5万亿国债和2万亿金融债。

　　当天，一些证券分析师指出，虽然发行特别国债对于股市的影响暂时可以解忧，但是政策面仍将是影响目前阶段的市场走势的最关键因素，比如利率政策、红筹股回归、股指期货的推出时机等，这些问题仍然存在比较大的不确定性，这些也将对未来市场的节奏产生重大影响，因此投资者需要在市场结构性调整的震荡走势中，规避风险的同时把握好潜在的投资机会。