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中国股市：管理过度 治理不足http://www.sina.com.cn 2007年06月28日 23:04 中国经济时报
中国股市是行政机制进入的资本市场。换言之，是由行政行为控制市场行为、行政权力垄断市场、使市场行为从属行政行为、创造租金的资本市场。虽然股票发行监管制度几经改革，但上市资格的核准权一直掌握在政府手中，政府还控制着发行节奏与发行规模。 ■十七大前改革难点纵横谈（3）■贾品荣 中国股市管理过度的表现 表现之一：用计划手段配置市场资源 上市资源，本来是一种市场资源，应该采取市场手段衡量其是否具备条件，但在中国，新股发行方式上沿用指标控制的办法，基本上是一种指标分配加政府行为的模式。 在指标模式分配下，各部委、各省市都有发行股票的额度，分配资本资源，这种用行政办法进行额度分配、用行政手段分配资本资源的办法，极不利于股市的健康发展。在指标模式分配下，受各种错综复杂的利益关系的驱动和限制，在上市公司选择上很难保证客观性和公正性，这就难免出现一些好的企业被排除在上市之外，而一些不好的企业却被圈定为上市对象。 股票的发行有额度分配，与此相关的是审批制度，这种“凭票供应”的办法造成了上市的不平等机会。尽管有的企业业绩好，而且行业成长性也好，但由于没有分配到指标，就不能上市；而有些经营业绩很差的公司，只要分配到指标，也可以上市，造成了证券市场一定程度的不平等竞争。 表现之二：政府用非市场手段干预股市 通过对1992年－2000年间股票行情的统计，通过相关研究发现，由政府政策引起的股市波动大约占70％，其中股票价格的几次大幅波动都是由政府政策引致的。 这样，本来应由市场发挥作用的，市场起不到作用，而投资者大多看管理层的“眼色”行事，老在估计管理层将出台什么政策——是股票发行的扩容还是资金的扩容，形成中国特色的“政策市”。 从国外的情形来看，市场的力量是决定性的，这是世界股市的普遍规律。因为市场的供求关系有规律可循；而非市场因素，无规律可循，风险非常大。国外的成熟资本市场以理性机构投资者为主，中国的资本市场则以散户中小投资者为主。国外金融机构几乎清一色是私人公司，而国内的金融机构大多数都是国有的。 表现之三：最基本制度安排——法律缺失 法律作为股票市场的最基本制度安排，需要政府及时提供，但中国股市建立以来，已经正式实施的与股票市场直接有关的法律只有《证券法》与《公司法》，有关股票发行、交易、退市的基本制度安排都以《暂行规定》或《条例》的方式提供，而且不少缺乏可操作性或针对性不强，有些法规成了政府调控股票市场的工具。 表现之四：上市公司治理缺陷没有得到有效弥补 中国股票市场的一个主要目的是为国有企业筹集资金服务，那么，发行股票的主体是国有企业。以国有上市公司为主体的市场主体从表面上清晰了产权，但公司治理存在严重缺陷。传统的国有企业的企业制度，是不适应股票市场这一现代市场经济的。因此，中国一定数量的上市公司具有先天不足的特性；同时，又由于国有股占绝大多数，运作时很难适应市场经济的要求，后天又失调了——表现为企业尽管上市了，但其治理结构、人事安排、激励机制和战略决策，一定程度上是计划经济的模式，不能按照市场要求运作，存在严重的“内部人”控制现象，自身信用水平又低。 股市管理过度的制度原因 （一）两次制度突破 中国股票市场是在20世纪80年代中后期开始出现。那时，人们在改革实践上是很大胆的，提出和探索了国有企业改革的多种形式——承包、租赁、扩大企业自主权、拨改贷等，包括股份制。但实践证明，许多改革形式只是过渡性的产物，随着改革的发展逐步失去了生命力，只有股份制成为最具生命力和前途的一种改革形式。在20世纪90年代初期，由于多方探索，在中国股份制市场上出现了多种多样的形式：有街道企业、有集体企业、也有合资企业，这些都是一些企业或地方政府自发组织的筹资形式。这个阶段是中国资本市场的第一次制度突破，是在原有计划经济体制中萌芽生长出来的新生事物，其主要特点是自发的，标志是深圳证券交易所和上海证券交易所的成立，这两个证券交易所都是由地方政府组建成立的。 初始阶段的股市，既不规范，又充满投机，许多人啧有烦言。在关键时刻，邓小平果断地支持其继续规范发展。 1992年邓小平南方谈话后，中央政府第一次明确承认股份制和股票市场，成立了国务院证券委，这是中国资本市场的第二次制度突破——我们国家开始有意识地要搞股份制和股票市场了。 中国发展证券市场的目的很明确：主要是为国有企业改革和发展服务，更加确切地说是为国有企业筹集资金服务，到1997年进一步明确为国企解困服务——这是当时对股票市场的定位。对于这个定位，可以这样认识：首先，为国有企业服务是对的。我们现在进行的调整产业结构、优化资源配置，都是为了国民经济的发展，而国有经济、国有企业，是整个国民经济的主体。因此，发展资本市场为国有企业改革和服务是对的。其次，为国有企业筹集资金也是对的。从世界各国资本市场发展来看，资本市场是资本运作的市场，筹集资金是股市的基本功能。第三，本来筹集资金，是为了资源的有效配置；现在却为了解困服务，所以筹集资金是为了国有企业解困，这样发展股票市场渠道变窄，证券市场发展必然受到限制。 二 现代市场受到传统体制的种种约束 我们回过头分析：当时一些企业和地方政府需要筹集资金，于是股份制的萌芽在中国产生了；后来，承认股份制这一形式，有意识地运用它了，但动力却是为了筹集资金。因此，筹集资金是中国证券市场发展的动力。 筹集资金这个功能非常实用，也正由于这个原因，中国股市受到计划经济和传统体制的种种约束。表现为： ——发展股市不能造成国有股权“流失”。在特定的时期，国家的股份不能卖，在发行股票时，不是把股票卖给股民，而是通过增发股票的方式。这就可以解释为什么中国股票市场上都是采取增资扩股的形式——直接目的是为了避免国有股权的“流失”。 ——不能造成国有资产的流失。国有资产流失所产生的后果是严重的，但规定国有股不能卖，不能卖似乎就不会流失了。实际上，这只是一个形式逻辑，本身不是严格的。增发股票一定意义上稀释了国有股权，也有可能造成国有资产的流失。 ——公有经济在数量上一定要占主导地位。为什么中国上市公司大多数是国有企业或国有控股公司，就是保证公有股份一定要占绝大多数；但实际上，从单个企业而言，不需要占绝大多数，照样可以起到主导作用，绝大多数并不是必要条件；从整个国有经济来看，公有制是否起主导作用，主要要看它的影响力。在某些行业，公有制占绝大多数是必要的；但在另一些行业占绝大多数反而影响了宏观经济，把有限的资源平均分配给每一个行业、部门，反而不是一件好的事情。 中国在发展股票市场上，一方面，要筹集资金——这是很实用的功能；另一方面，要减少国有资产流失，让国有经济占主导地位。于是，在这一特定的条件下，造成了中国股市那么多的问题。 （三）政府身份的双重性 一方面，政府是建设者、监管者，对股市的市场秩序进行维护，确保股票市场的公开、公正、公平；但在中国股市，政府还拥有另一个身份——国有上市公司的股东，这样，必然受到自身利益的束缚，总会从自身利益出发，使其监管者的身份难以超脱。 （四）存在设租和寻租行为 寻租在经济学意义上指利用垄断资源寻求垄断租金，即超过其机会成本的额外收益行为。寻租是资源配置市场化进程被扭曲的结果，同时又会进一步扭曲这一进程。在中国证券市场上，由于权力资源的垄断性，在过度投机支撑下的高收益并不与高风险相对称。于是，证券市场中的钱权交易、违规操作、损公肥私等寻租活动必然盛行。企业为上市而跑“部”“钱”进，中介机构为高额佣金而违规透支，政府官员利用职务公款炒股；上市公司不务正业，利用内幕消息炒作自家股票，操纵市场价格；上市公司以配股代替派息，不给股东回报而要求股东不断给予回报，使投资者风险不断被强制累积。 虽然股票发行监管制度几经改革，但上市资格的核准权一直掌握在政府手中，政府还控制着发行节奏与发行规模。这样，一些非达标企业就在会计账簿上大做文章，通过注册会计师制造虚假报表，注入短期资本以增加注册资本，“达到”要求后，寻求股票发行的高额租金；而“达标”的企业则对政府官员进行公关，以缩短排队时间，尽快上市，使寻租行为形成。 还原资本市场的“四个功能” 看看西方资本市场的情形。翻开世界证券史，我们不难发现，发育成熟的股市具有“四个功能”—— 功能之一是直接融资功能。它能将国民储蓄直接转化为投资，这和银行贷款不同，银行贷款是间接融资。 功能之二是市场化的资本配置功能。股市作为配置资源的渠道，通过市场来进行。 功能之三是再培植功能。原来不好的可以再培植，再培植的基础是资本的流动性。 功能之四是机制选择的功能。通过竞争，市场筛选机制好的上市公司。 因此，发达国家上市公司的竞争，不仅仅是产品的竞争、战略的竞争，更是企业制度之间的竞争，是治理结构的竞争。股民选择股票是基于上市公司的治理结构。 治理不足导致机会主义盛行 正是由于中国股市不具备应有的“四个功能”，造成中国股市的机会主义盛行。 如前分析，中国发展股市的最初目的，为的是为国企脱困，更加确切地说是为国有企业筹集资金服务，到１９９７年进一步明确为国企解困服务。后来发展到为国有资本层面的战略性调整服务。 这样一来，无论哪一次股市的改革都表明，中国股市是行政机制深度进入的资本市场。换言之，是由行政行为控制市场行为、行政权力垄断市场、使市场行为从属行政行为、创造租金的资本市场。这样，上行下效，整个股市难免盛行机会主义。 在上市公司质量不高难以获得红利的情况下，既得利益集团就希望获得资本利得，他们虽然明白中国股票的平均市盈率过高，投资价值低，但为了获得股票差价，就希望政府不断制造牛市行情，这对股市的平稳发展极其不利，使其变成既得利益集团圈钱的工具。个人的机会主义，会使股市充满浮躁气氛，大家纷纷捞一把就撤。 因此，完善资本市场，最重要的是还原股市的“四个功能”，破除政策的机会主义，鼓励投资而不是投机主义。因此，要形成大牛市必须靠治理。 治理股市的政策建议 根据以上分析，提出如下政策建议： 首先，断开政府与国企的“父子”关系。扭转政府掌握国有企业控股权这一意识。其实，国有资产的安全与否，并不在国有企业的管理权在谁的手中，而在国有企业的管理效率上。如果国有企业盈利能力很差，控股反而会导致国有资产流失。因此，除关系国计民生的特大型国企由政府控股外，必须断开政府与国企的“父子”关系。 其次，将政府管制控制在有序市场经济所必需的最低限度内。让供给和需求去引导资本市场的运作，上市不能再搞审批。政府所做的就是制定规则，减少信息的不对称。 再次，让市场自律组织发挥应有作用。政府必须转变对证券交易所的管理方式，适度放权，充分发挥交易所的一线监管作用，提高监管效率。 最后，加速股市的法律化改革。股市长期发展必须加大法律这一公共物品的有效供给，依法行政。因为，缺乏法律约束的行政权力必然导致机会主义盛行。 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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