中国货币政策的困局待解

　　货币政策还没失去控制

　　中国人民银行仍然在努力“冲销”因购买美元而投入市场的过多的人民币。尽管目前来自贸易、外国投资和更多极具争议的外汇资金的流入规模比以前更大，速度也更快了，并且中央银行在控制M2增长方面已经做得足够多了。但是，目前央行为了配合目前宏观经济形势的发展，开始试图贯彻适度从紧的货币政策，这使得原有的货币冲销政策面临变数。

　　今年的1～5月份，外汇资金流入中国的总规模大约是17050亿元人民币（大约2200亿美元），相比较而言，去年前五个月流入的总规模为7100亿元人民币（大约900亿美元），增幅为139%。

　　与此同时，中国央行在回笼货币的措施方面比去年做得更多，效率也更高。总体来看，中央银行采取的冲销政策包括票据发行的净规模年增长率达到了57%，共回笼了流动性规模为8150亿元人民币（相当于1060亿美元）；到今年5月份，通过五次提高存款准备金率共回笼了流动性规模为7550亿元人民币（相当于980亿美元）。作为中央银行冲销已发行货币的盟友，中国

财政部在今年前五个月通过向企业收缴税收的方式回笼了8680亿元人民币（相当于1120亿美元）。

　　因此，我们估计，今年流入市场的资金为负的7000亿元人民币（大约为960亿美元）。所以，并不如市场上所猜测的那样，中国的货币政策并没有显示出“脱离控制”的迹象，尽管相关的压力在明显增加。

　　A股繁荣来自沉淀的流动性

　　事实上，我们看到以上数据，就会想起过去几个月里中国国内

股票市场的繁荣。很多人士曾经认为，国内A股市场最近的繁荣，其所增加的流动性来自于最近几个月里大规模贸易盈余。但是，以上的数据告诉了我们不同的故事。

　　在今年前五个月里，中央银行吸收银行系统过剩流动性的政策是卓有成效的，甚至今年同期比去年同期收缩得更多。不过，对于中国今天总体的流动性过剩来说，有更多的原因比外汇资金流入更能解释目前的问题所在。

　　至少在流动性问题被各界广泛担忧之前，在2001～2006年期间，中国就已经出现了

房地产价格急剧上升的现象。即使在外汇资金大量流入之前，中国就已经出现了巨额的流动性过剩的局面。感谢在此之前20多年的大量的银行借贷，再加上巨额财政支出，尤其是上世纪90年代末的迅速上升，在2004年年末，中国的M2/GDP的比率就已经上升到了159%。

　　简而言之，我们认为，最近几个月导致中国国内股票市场极度繁荣的资金更多的是已经存在的流动性，它们早已存在于房地产市场和银行账号上，其中不乏大量的沉淀资金，而不可能是外汇资金流入。

　　银行的痛苦

　　如果说，今年中国的货币政策发生了什么重大变化的话，一个清楚和重大的转变就是对提高存款准备金的系统应用，这个措施也相应地支撑了中央银行吸收过剩流动性的票据发行。这其实折射出了中央银行对目前的流动性大规模存在的深深担忧。

　　当然，对于商业银行来说，任何的冲销措施都意味着一种痛苦，相对于7%～8%的借贷利率来说，商业银行从央行票据中只能得到1.89%～3%的收益。但是，很明显，存款准备金利率的提高比购买票据更加痛苦，因为这根本就没有收益。

　　基础货币、流通中的货币和商业银行存储于中央银行的超额存款准备金构成了货币供给的基础——如果它快速增加的话，我们将很可能会看到更快的货币创造现象出现。今年前五个月里，基础货币投放由于冲销政策减少了3140亿元人民币，大约相当于410亿美元。不过，与去年同期相比，基础货币年增长率仍然达到了22%～23%，我们认为，2007年全年都将维持这样的增长比率。

　　既然更高的存款准备金率将会降低“货币的乘数效应”，也就是基础货币和M2之间的关联度，我们认为，这意味着基础货币发行的减少将会导致未来的M2曲线向下。如果再加上中央银行对商业银行的“道德规劝”：希望它们限制贷款的过快增长，未来，M2增长率将不会失控，只会继续保持在中央银行目标速度——年增速16.7%的适度步伐。

　　票据总规模将达到五万亿元

　　未来，中国货币政策的另外一个重要变化将发生在货币市场上：中央银行发行的票据利率会逐渐提高。比如，今年1月份晚期发行的三年期央行票据利率为2.97%，5月24日发行的票据利率已经上升到了3.43%。这反映出以下两点：一是货币政策正在适度从紧，今年已经两次提高了贷款利率；二是要重新认识中央银行今年在货币市场上的利率操作措施。

　　考虑到商业银行的利率很可能会上升，因此，中央银行发行的票据利率也将会上升。从另一个角度来说，这样的政策措施之所以能够出台，也表明中国的货币政策还具有一定的独立性，并没有受到外汇资金流入的充分挤压而不能变动。

　　基于现状，目前的货币政策基调应该是“适度从紧”。我们预期第三季度中国会再升息27个基点，而中央银行的票据利率将会反映这一点。我们也注意到了通胀压力上升，因此，如果通胀越来越严重，这有可能会导致中央银行在年底之前再次升息。不出意外的话，今年下半年，中央银行将会继续适度从紧的货币政策。

　　同时，根据我们的估算，我们认为，中央银行为了冲销过量的货币发行，针对商业银行的存款准备金利率将会提升到14%的高点，同时，中央银行发行的票据总规模将会达到5万亿元人民币，相当于6700亿美元，占GDP的比重将达到21%。我们还估计，2008年的冲销规模将会比今年更高，这样才能抑制住基础货币的过快增长。（陈程 编译）

中国经营报记者：渣打银行高级经济学家王志浩