货币政策的紧缩效应为何不显著？

　　中国观察

　　文/刘伟

　　中国经济增长中的货币政策的特殊性面临着一种特殊的失衡背景，对货币政策的方向选择甚至整个宏观总需求政策的方向选择都产生了一定的困扰。中国宏观经济失衡的特殊背景是中国宏观经济已经保持了28年的高速增长，从1978－2006年，平均增长水平是9.5%以上。就目前为止，经济保持9％以上高速增长时间最长的国家是日本，日本曾经出过29年。这种持续高速增长就使中国经济社会具有了过去所不能比的特殊特点。一方面，持续高速增长使中国国力确实有所提高，另一方面，持续高速增长是在市场化改革的过程中进行的，使得市场对经济的约束性以及市场的作用程度提高。这两个方面使得现在中国经济失衡比较过去就完全不同了。

　　1.通缩与通胀并存

　　现实中，我们面临着通货紧缩的危险，可是未来又面临着潜在的严重通货膨胀的压力。这是中国从来没有过的宏观经济失衡。

　　国家统计局初步核算，2006年国内生产总值209407亿元，按当年年末官方公布的1:7.8的

汇率计算，折合美元26847亿元，比上年增长10.7%，居世界第四位。按人均水平看，大体在两千美元，相当于世界平均水平的四分之一。在发展中国家里，大体相当于下中等收入的发展中国家也就是初步小康社会的水平。2005年世界下中等收入的发展中国家的人均GDP是1746美元，中国是1740美元，因此，可以认为中国正处于下中等收入的发展中国家水平上。这个判断应当是合乎实际的。

　　在经济高速增长的同时，市场化的深入使整个经济资源各个方面的配置纳入市场程度越来越高，市场的作用越来越大，因此，相对市场需求不足、相对过剩的矛盾开始突出。现在中国经济失衡出现一个非常大的特点，就是一方面现实中，我们面临着通货紧缩的危险，可是未来又面临着潜在的严重通货膨胀的压力。这是中国从来没有过的宏观经济失衡。

　　就现实而言，为何说面临着通缩的危险呢？出现通缩的主要标准通常有两个，一个是物价指数负增长，第二个是经济负增长。如果按照这两个标准的话，即使是1998年到2002年经济相对不景气的年份也不能说是通货紧缩，因为虽然当时中国物价指数是负增长，但GDP增长是正的，虽然速度有所减慢但不是负增长，严格来说，物价是负增长而经济是正增长。

　　如果物价负增长而经济负增长这两个现象出现一个，可以认为是开始出现通缩的迹象了，虽然没有完全出现通缩，但是已经有这个危险了。就中国而言，考虑到一揽子物价计算中的误差问题，通常把2％的物价上涨认为零增长，即此时已有通缩的迹象了。按照这个标准，中国已有将近十年处于物价低迷状态：经过1997年11月至1999年底持续20多个月的物价负增长，到2000年至2001年的接近零增长，再到2003至2004年物价水平提升为3%~3.9%的低增长，紧接着又是2005年以来的物价总水平增长速度再降低。由此看来，如果以2%作为出现通缩迹象的标准，在1998年至2002年连续5年扩大内需的扩张性宏观经济政策作用下，物价总水平尚且如此，那么可以认为，中国目前面临着非常现实的长期物价低迷、通货紧缩的威胁。

　　而且这不仅仅表现在价格上，其他内在的经济事实也印证了这一点。因为物价水平下降是一个表象，通缩背后还有一系列的经济变化事实作为支撑。第一，消费品市场长期低迷，消费需求疲软，内需不足。第二，失业率大幅增长。1995年年末官方城镇登记失业率是2.9%，失业人口520万，而2006年年末官方城镇登记失业率达到4.1%，城镇登记失业人口847万。这是通缩的重要表现。第三，产品过剩和产能过剩的矛盾日益尖锐。2006年商务部的调查显示，上半年600种主要消费品中，供求基本平衡的商品170种，占28.3%；供过于求的商品430种，占71.7%；没有供不应求的商品。300种投资品中，供求基本平衡占72.6%，供大于求的占20.5%强，供不应求的占7%，并且主要集中在能源、有色金属和木材等上游资源性投资品上而不是一般的下游产品。可以认为，中国消费品市场处于全面过剩，投资品市场部分过剩。如此普遍和严重的过剩，是出现通缩衰退的重要表现。这三个经济客观事实印证了中国将近十年的物价低迷，预示着中国面临着进入通缩与衰退的压力。

　　但与此相对的是，中国在未来面临着巨大的潜在的通货膨胀的压力。从厂商来看，上游产品(投资品：煤、电、运、油；重要的生产资料：建材、钢材、铝材等)的价格这几年一直涨得很快，这意味着下游产品的成本已经涨高了。而现在下游产品的实际价格没有上涨，不是因为没有成本推动(成本推动的压力已经很大了)，而是因为市场需求疲软，下游产品卖不出去，所以不敢涨，但只要市场需求有所浮动，生产成本就能马上体现到价格中。因此，对厂商而言，上游产品已经涨价，下游产品随时准备涨价。

　　从社会发展来看，由于中国的体制及社会发展阶段等一系列的原因，中国经济的一大特点是大量的真实成本和费用是以隐蔽形式存在的，没有计入现实的价格。对资源的过度使用、对环境的破坏、对基础设施的超前折旧，这都是成本，实际上是要付出代价的，应当计入到现在的价格中。但由于体制和社会发展阶段上的原因，这些成本并没有计入到现在产品的价格中，而是把这些费用留给了将来。将来再用的时候要弥补现在的损失，这就增大了成本。因此生产的两个方面现象造成了潜在的通胀的压力。

　　从消费者来看，虽然CPI很低，但消费者对未来价格的预期是很高的，因为CPI统计对一揽子商品平均计算得出的物价很低迷的结论，与公众在实际生活中感受的价格不一致。也就是说，对公众实际生活影响最大的消费品的涨价幅度比较高，但这类消费品在CPI计算中所占的比重却不是很大。相反，计算CPI时，对公众实际生活关系不大的物价水平下降的商品和服务占的比重可能比较大，从而导致了这种严重的不一致。CPI一直很低，近十年物价一直是低迷的，今年第一季度CPI初步核算同比上涨2.7%，如果货币政策进一步紧缩的话，物价指数可能会进一步下跌，但物价的这种低迷跟公众的实际感受是不一样的。比如说，第一，食品类商品价格是两位数以上的增长，而这方面的开支在公众日常开支中占的比重很大，在三分之一以上，对公众的影响是非常大的。第二，住

房价格速度上涨非常快。第三是教育投资。第四是医疗。所以，这三个方面(现实的上游产品涨价和消费品成本提高；隐蔽性成本的忽略；消费者对未来价格的预期)的原因使得未来中国面临着一定的通货膨胀的压力。

　　2.扩张与紧缩并存

　　目前中国的财政政策在扩张而货币政策在紧缩，采取松紧搭配而不是双紧或双松的宏观政策，这样一来，两大政策的效应会相互抵消。

　　因此，中国正处于这样一种经济失衡的条件下：一方面现实中受通缩的困扰，另一方面未来又充满对通胀的疑虑和担心。在这种情况下，经济政策(包括货币政策)的选择就很困难。宏观经济政策，无论是财政或货币政策，无外乎紧缩和扩张两个方向。在中国这种情况下，货币政策是紧缩还是扩张呢？若采取扩张性的政策，继续放松银根，加大信贷，降低存贷款利率，扩张信用，会导致固定资产投资需求增长更快，潜在的通胀压力可能就会变成现实，演化成恶性通胀。若采取紧缩性的政策，对控制固定资产投资需求，降低通胀压力，有助于降低对未来通胀的预期，但由于现实中通缩的威胁很大，如果紧缩需求会出现难以预料的经济衰退及严重失业。

　　所以，在这种情况下，宏观政策既不敢紧缩又不敢扩张，从而出现了两个矛盾。一个是采取财政与货币政策松紧搭配的宏观政策，即同时采取扩张性的财政政策和紧缩性的货币政策。扩张性的财政政策中，就支出而言，财政赤字并没有取消，还是维持一定的规模，跟前几年没有太大的变化，例如1999～2005年的赤字规模分别为:1743.59亿元、2491.27亿元、2516.54亿元、3149.51亿元、2934.70亿元、2090.42亿元和2280.99亿元。国债也没有取消，而且2002年以来国债成倍的提高，例如2000～2005年国债规模分别为:4153.59亿元、4483.53亿元、5660.00亿元、6029.24亿元、6726.28亿元、6922.87亿元。因此财政支出政策中，通过扩张性政策刺激总需求。

　　而财政收入政策中，就税收而言，2004年以来的基本方向是减税。2004年1月1日起，新的出口退税管理办法开始施行，这对于出口企业是一个加快退税的消息。

个人所得税的起征点上调；企业所得税开始内外两税合一，内资企业所得税以前是33%，远高于外资企业，根据公平竞争的原则，要把两税统一拉齐到25%，对外企会有一个过渡期，对内资企业是一个减税的消息。增值税方面，正在酝酿从生产型增值税转为消费型增值税。两者最大的不同是，在产品价值中抵扣增值税的额度增大了，除了投入的原材料、中间产品以外，把固定资产也纳入了抵扣范围，这实际上相当于增值税的减免。2005年8月，这已经作为振兴东北老工业基地的优惠措施在东北试点执行。就农业税而言，2006年政府工作报告中指出，农业税已经全面取消。所以，税收基本上是在减税，是扩张性的税收政策。由此可见，无论财政收入还是支出政策，都是扩张性的。

　　另一方面，中国的货币政策从2003年9月以来，一直是紧缩性的。2003年9月，法定准备金比率由6%上调为7%，到2007年5月18日宣布再次调高法定准备金比率，已经是连续十次上调法定准备金比率，使法定准备金的比率从原来的6%上升到2007年6月5日起的11.5%，同时从2004年开始实行法定准备金比率的差别浮动。就存贷款利率而言，从1993年5月开始，截止到2007年5月，已经连续八次上调利率水平。另外，2007年5月，汇率也扩大了浮动区间，实际上扩大了人民币本币升值的预期。这一系列措施都是收紧银根的紧缩性货币政策。

　　因此，目前中国的财政政策在扩张而货币政策在紧缩，采取松紧搭配而不是双紧或双松的宏观政策，这与当前中国既面临通缩压力又面临通胀预期的经济现实是相适应的。这样一来，两大政策的效应会相互抵消。中国货币政策的需求效应为什么相对不明显，一个重要的原因就是宏观经济失衡的特殊复杂性使得宏观政策选择的两大政策手段相互矛盾，部分地抵消了货币政策的需求效应。

　　宏观经济失衡的特殊复杂性造成的另一个矛盾是，即使货币政策采取紧缩性的，它的力度也不会很大。因为现在很难判断对总需求应当紧缩还是扩张，所以无论采取哪种政策，力度都不敢太大，因为宏观经济失衡导致宏观经济总量政策的选择方向并不明确。现在采取的紧缩性货币政策我们称为“点刹”。“点刹”就是指现在是在踩刹车而不是踩油门，但踩刹车并不是一脚踩到底的急刹车，而是一点一点的把速度慢慢减下来。从2003年9月以来，连续十次上调法定准备金比率，连续六次上调存贷款利率，每次的力度都不大，是连续调，小步跑。如果力度太大会带来一定的盲目性。

　　3.尚未有效控制的流动性

　　商业银行寻贷冲动以及流动性冻结在金融体制内部这两个原因使得中国货币政策对控制流动性过多的作用程度很有限。

　　中国目前采取的一系列收紧银根的货币政策，另外一个很重要的方面实际上是针对现在中国的流动性过多而采取的措施。但是效果并不是很显著，究其原因，一个方面是商业银行的存贷差持续加大，到2006年年末，银行的存贷差已经达到10.9万亿，2007年3月底，金融机构存贷差已经达到114662亿，而且贷款占存款的比例同比是下降了，说明存贷差无论是在规模还是在比例上都扩大了，从而使得商业银行的寻贷冲动增大了，客观上抵消了银行收紧银根的货币政策。另一方面是商业银行的超额准备金率仍然较大，2006年年末全部金融机构超额准备金率达到4.78%，2007年3月末下降为2.87%，所以，虽然央行连续十次上调法定准备金率，达到11.5%，但事实上超额准备金的存在使得商业银行的准备金率本来就高于法定准备金率了，上调法定准备金率对商业银行影响也不大。这两个方面的原因使得商业银行有非常强烈的寻贷冲动，进而使得收紧银根、集中流动性的紧缩性货币政策的效率受到削弱。

　　流动性问题在货币政策上出现的第二个问题是虽然在实际上广义货币M2的投放量和增长速度在紧缩性货币政策下是得到了一定控制的，但到2006年年末，与2005年同期相比还是增长了16.94%，增长的速度有所下降，但绝对增长量并不小，这应该会反映到投资品和消费品的价格上的，但正如前面所指出的，中国的物价水平已经是连续十年处于低迷状态，而且是面临着通货紧缩的危险。这说明中国大量的M2投放没有兑现到价格上，即如此大的购买力没有物化到投资品和消费品的购买上，而仍然是货币，这就是流动性。这也是为何当前股市如此之火的原因之一———大量的货币没有投入到投资品和消费品市场而是集中到了资本市场中，使得股市价格不断上升，当然房市也分流了一部分。

　　也就是由于一方面消费疲软，另一方面控制固定资产投资，使得上收流动性的紧缩性货币政策不仅没有达到目的，反而将大量的M2推到了资本市场中，而资本市场是通过银行结算的，就银行而言，就是把流动性冻结到了银行体系，而没有真实吸纳到投资品和消费品市场，要么在直接融资市场要么在间接融资市场，总之是在金融市场内部。商业银行寻贷冲动以及流动性冻结在金融体制内部这两个原因使得中国货币政策对控制流动性过多的作用程度很有限。

　　目前货币政策的需求效应有所弱化，既来自财政政策扩张效应的抵消，又来自失衡方向的不明确导致的对货币政策作用力度的控制。原因就在于中国宏观经济失衡的特殊复杂性，通缩和通胀两个矛盾同时在困扰着中国宏观经济。这是当前中国货币政策的一个重要特点，即中国货币政策是在通缩和通胀双重困扰下的一种政策选择，使其产生了一些特殊的问题。

　　综上所述，正是由于当前中国经济增长失衡的特殊复杂性，使得中国货币政策的效率在递减。这种货币政策效率的递减性也可以从宏观角度解释一些短期现象，比如5月18日出台汇率、利率和法定准备金率三箭齐发的货币政策，但5月21日的沪深股市大幅低开后顽强冲高，两市股指双双创出历史新高。针对这种宏观货币政策效率递减性应该采取什么措施呢？能否说当前宏观经济政策应该到了强调货币政策的供给效应的时候了，因为既然货币政策的需求效应在减弱，中国是不是应该系统地开始注意和强调货币政策的供给管理，当然也包括财政政策的供给管理。

　　(作者系北京大学经济学院院长。本文观点不代表本报意见。文章欢迎读者来信交流，邮箱guchongqing@gmail.com。)