中国股市：两种逻辑的博弈

　　政府过去对濒临破产的商业银行不断救助的行为，现在成为了中国内地一些投资者支撑当前股票市场泡沫可持续性的强有力论据。我们认为，一般来说，政府部门所采取的旨在冷却当前市场的种种措施之所以能够见效，最终是因为国内的投资者主要是新手、天真的或者说是超级投机的投资者。

　　新手缺乏风险意识，初级投资者低估市场的风险，超级投机的投资者与风险共舞。中国的政府部门看来主要是采用试错法来解决问题，我们预期现在采用的方法以三种方式为主：对新手提供投资者教育，与天真的投资者加强交流，对那些超级投机者不再救助。

　　破产银行里的存款VS

股票市场的投资泡沫

　　讨论中国股票市场当前的泡沫经常会引出

中国经济最近所发生的一些事情。仅仅在几年前，在政府部门改革重组和注资之前，大型国有商业银行受困于巨额不良贷款，技术上讲已经破产。然而，中国家庭仍然将他们大多数金融资产以存款的形式存入这些银行。关键原因是这些银行尽管破产了，但是仍然可以方便存取现金，不存在支付问题。

　　同样的道理，股市的多头认为，尽管目前的估值水平高了些，但是A股市场的快速上升是可以持续的，因为现在有大量的新资金流入股票市场。如果有充足的流动性可以支撑破产的商业银行继续运转很多年，为什么他们不能保持充满泡沫的股票市场上涨呢？

　　这种看法的失误在于没有认清存款于破产银行和投资于股票市场之间的一个根本区别：银行存款的本金是由政府部门直接或者间接地被担保了的，而股票投资是没有的。在当今的中国股票市场，中国内地的投资者显然共同忽略了这一重要区别。事实上，如果你不注意这一差别，同样的流动性故事，能够支撑银行继续运转，也能够维持股票市场的上涨。然而，这回避了问题的实质：投资者是否是新手、初级的、或者是超级投机型的。

　　三种主要的投资者

　　在最近几个月里，中国散户投资者平均每日开户的数量接近30万个，据有关报道，总开户数量已经超过了一亿个。一些投资者之所以买股票仅仅是因为有些股票在数字上是便宜的，比如人民币2元钱的股票被认为比5元钱的要便宜很多，他们根本就不查询相关股票最基本的财务指标，比如市盈率等。考虑到这些奇闻轶事的可笑性，我们基本上可以断定，对于投资股票市场来说，这些投资者完全是新手，他们对相关的下跌风险基本没有意识。

　　虽然内地一些投资者看到了投资充满泡沫的股票市场将会面临下跌的风险，但是，他们可能还在潜意识里认为，政府部门将会提供一定形式上的间接担保，同时，如果泡沫破裂的话，政府部门也会将他们从泡沫中拯救出来。从一些“天真”的投资者角度来看，当股市面临下跌风险时，他们是小投资者，所以他们相信政府部门将会提供给他们类似于他们银行存款的保护。

　　一些投资者也可能是超级投机型的，并且按照以下的逻辑猜想：第一点，中国的政府部门可能愿意采取强有力的措施来戳破股市泡沫。但是这些投资者认为，政府部门承受系统性金融风险的能力较弱，同时也无法面对来自股票市场泡沫破裂对实体经济的负面影响；第二点，更重要的是，政府部门有足够的财政能力来修补股市泡沫破裂带来的任何破坏。

　　基于第二点，中国持有了全球市场上最大规模的外汇储备，以应对来自国内市场和国际市场任何负面冲击。本质上讲，超级投机型投资者就是在赌这一点，当股票市场的泡沫变得越来越大，同时潜在的系统性风险变得越来越严重的同时，政府部门将会变得更加愿意阻止市场泡沫的崩溃。他们太坚持政府部门将会拯救投资者的信念了，特别是考虑到政府的财政能力是如此的强悍。

　　针对不同的投资者政府部门采取了不同的三大策略：教育、交流和不再拯救。我们认为，中央政府采取的政策措施能否取得成效关键取决于主导市场的投资者类型。新生的内地投资者需要接受教育。如果“初级”投资者主导了内地股票市场，政府部门的工作也就相对简单了：那就是给数以千万计的投资者传达一个明确的信息——投资于股票市场的资金，不论是本金还是收益都是没有担保的。

　　然而，如果是超级投机型的投资者主导了目前的市场，冷却市场的任务将是非常艰巨的。我们认为，目前的局面很可能会演化成为一种“老鹰捉小鸡”的游戏。为了警惕可能的道德风险，除了拒绝在泡沫破裂的时候提供援助，政府部门很可能会没有选择。

　　试错法的尝试？

　　在以上三类投资者中做出区分是非常困难的，因为在实际操作中，他们倾向于采取类似的行为。同时，一些投资者开始的时候可能是无知的，随着时间的推移逐渐变得天真，然后最终转变成为超级投机型投资者。而政府部门也显示出正在进行试错操作。

　　中国证监会在5月11日发出了带有强烈措词的官方指示，强调了“加强有关投资股票市场有关风险的投资者教育”的精神，这明显是针对新进投资者的。我们认为，最近中国人民银行（对利率的非对称提高）和财政部（比如提高股票交易的印花税）采取的政策行动，应该被看做是政府部门对目前市场水平显示出忧虑的政策措施。

　　如果这些政策措施所释放出的信号仍然无法抑制住目前的“非理性繁荣”，我们认为，政府部门将会考虑传达更明确和更强有力的信息，来加强政府部门的交流沟通策略，目的是断绝投资者认为一旦泡沫破裂的时候政府部门将会拯救他们的幻想。这很可能会通过额外的非对称式提高利率和提高印花税来实现。

　　然而，如果以上这些措施仍然不能对股票市场产生实质性影响的话，政府部门将有可能会被迫采取更加坚决的措施，这也许会带来市场一次大的修正，从而阻止超级投机型投资者在他们的道路上滑得更远。（陈程 编译）

　　王庆现任摩根士丹利执行董事兼大中华区首席经济学家，于2007年5月从美国银行加盟摩根士丹利，接替此前备受争议的谢国忠的职位。在此之前，王庆就职于美国华盛顿的国际

货币基金组织，担任经济师一职达六年之久，负责分析亚洲、东欧以至中东地区成员国的经济情况。他的主要工作还包括了强化及执行国际货币基金组织的监察政策框架。

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家 王庆

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