怎样认识利率在宏观调控中的作用

　　

　　·宏观视野·

　　王建

　　投资如果由经济运行中内生因素所决定，已经完成大部分的投资项目要继续完工，而新的项目投资的人又正在减少，则利率对投资人行为的影响就变成了对在建项目无效，对新上项目不抑制它也上不来，那么利率对投资的调控是否就真的变成了“空调”呢？

　　区分两个概念

　　8月18日，中国央行宣布人民币利率提升0.27个百分点，这是自今年4月28日央行加息行动后的第二次加息。央行再度加息后，许多地方政府和企业都担心这是新一轮紧缩政策的开始，那么应当如何认识利率在宏观调控中的作用，以及如何看待今后中国宏观调控的走势呢？

　　央行加息的主要目标很明确，就是要抑制自年初以来固定资产投资增长过快的势头，纠正经济增长“偏快转过热”。上半年城镇固定资产投资增长了31.3％，到7月份虽然有所回落，仍高达30.5％，从现象上看的确有明显加快的趋势。但是必须注意，固定资产投资增长率反映的是什么概念———它不是反映投资资金流入固定资产投资领域的指标，而是固定资产投资的完成额，即是已经流入投资领域的资金，并且已经从货币形态转变成实物形态的资本，而即将流入投资领域的投资资金是用另一个指标———新上项目计划投资额来反映的。

　　区分这两个有关投资的概念是非常重要的，因为加息的目的是为了抑制固定资产投资增长率的继续攀升，其机制是通过利率上升而加大了投资成本，相应改变了投资人对未来项目盈利水平的预期，才能抑制新投资的发生，因此加息只对拟建项目最有效，而对已上项目来说，效果就要打折扣，建设项目完成的程度越高，加息对投资行为的抑制能力就越低，由此可以说，利率水平对投资行为的抑制能力，与新上项目投资的发生成正比，与已建项目的完成程度成反比。

　　防止调控成“空调”

　　始于2003年的本轮投资周期，由于主要投资领域是重工业，而重工业的平均建设周期目前大约为5年，2006年是本轮投资周期的第四年，即大批在建项目已经完成了4/5，假设一个钢铁项目的总投资是10亿人民币，目前按投资进度就应该已经完成了8亿元，那么这个项目的投资人是否会因为利率水平上升就放弃继续向银行借款，任已经投入的8亿元资金“打水漂”呢？在中国恐怕还没有这样弱智的投资人。

　　在以往的传统投资体制下，投资主体主要是国有单位，在本轮投资周期以前，国有单位投资都要占到全社会投资总额的70％。国有单位投资由于缺乏真实的投资人主体，换句话说就是真实所有者“缺位”，政府叫停投资，投资增长势头会真的停下来，这种情况我们在改革以来的历次投资紧缩周期中都可以反复看到，但是这次不一样了，投资主体发生了巨大变化，国有单位投资在总投资中的比重已经下降到只占3成，出现了国有与非国有单位“倒三七”的新格局，在这种新格局下，想通过加息来抑制大量已经完成了多半部分的建设项目停下来，恐怕是一件很难的事情。

　　加息是否能有效抑制新上项目投资，首先要看投资人是否仍具有巨大的投资冲动。由于市场化投资主体目前已占居主要地位，而这样的投资人首先考虑的事情，是投资行为是否能赚到钱。

　　从目前的宏观形势看，2003年出现的巨大投资高峰，到2005年就出现了巨大的生产能力释放，到2007年本轮投资周期结束，还会有大量项目建成后投入生产，因此更大的产能释放过程实际上还在后面，这就决定了在未来若干年内，不仅不会有“瓶颈”部门，反而会产生更大规模的生产过剩情况，这种情况一定会导致大量以前盈利能力非常强的产业领域，转而变成价格与利润迅速下降的领域，因此市场机制就会对未来的新上项目形成强烈抑制。

　　这种情况目前已经出现在前一阶段投资增长最猛，也是价格与利润上升最猛的领域，例如钢铁。2004年钢铁产业投资几乎比上年翻了一番，去年就掉到不到28％，今年上半年继续下降到只有8.8％，其原因就是前期的钢铁投资到2005年已经形成了大量生产能力，导致钢铁工业的盈利能力大幅度下降，到今年前7个月，企业利润平均增长了28.8％，钢铁工业却下降了11.1％。

　　从总的新上项目投资增长情况看，去年前5个月新上项目投资增长率已经下降到24.9％，今年前5个月下降到23.6％，今年前6个月下降到22.2％，1～7月已经下降到19.3％，是一条明显在不断下滑的曲线。这说明目前的投资高增长具有“收尾”性质，对比2003年一季度投资增长率为27.8％，而新上项目投资增长率为63.3％，这才是一个新投资周期初期的标志。如果由经济运行中内生因素所决定，已经完成大部分的投资项目要继续完工，而新的项目投资的人又正在减少，则利率对投资人行为的影响就变成了对在建项目无效，对新上项目不抑制它也上不来，那么利率对投资的调控是否就真的变成了“空调”呢？

　　加息鼓励热钱流入

　　从另一方面看，加息是为了抑制货币的增长，但是目前

中国经济的贸易依赖率已经超过了70％，中国已经与世界经济建立了广泛而深刻的联系，在考虑国内宏观调控政策的时候，不能不考虑对世界经济的影响。目前与利率水平关联最深的是国际“热钱”的流入，因为中国有着巨大的贸易顺差，给国际游资提供了强烈的货币升值信号，而且自去年6月

汇率政策调整以来，人民币也的确进入了小幅升值的通道。由于中国堵不住国际热钱流入的缺口，就导致货币供应的口子也堵不住。1994年汇率体制改革以前，从外汇占款项下投入的基础货币，大约占全部广义货币增长量的50％，汇改当年上升到87％，2003年外汇占款所形成的货币供应量首次超过了全部广义货币增长量，到2005年当年，已经大约是广义货币增长量的1.5倍，由国际热钱流入导致货币流动性大增与经济升温，已经是一个被固化了的机制。

　　国际热钱的流入速度与数量，与人民币与国际主要货币的利率差密切相关，由于流入的热钱主要是美元形态，所以主要要看美元与人民币的利率差。

　　在本次加息后，人民币基本利率上升到2.52％，与美元的基本利率5.25％相差近3个百分点，炒

人民币升值的美元要考虑货币成本，如果人民币在年内升值幅度超过3％，才不会亏本，超过3％才有得赚，所以人民币与美元的利差越大，才越有利于抑制国际热钱的流入，反之则是对热钱流入的鼓励。而人民币加息是缩小了与美元的利差，在客观上形成了鼓励国际热钱流入的态势，热钱流入又得被迫增加基础货币的投放，这样一来，加息不仅不能抑制货币供给量的增长，反而会加剧其增长，利率政策就走向了与其初衷相反的目的。可见在开放经济条件下，宏观调控政策如果只顾及内部平衡，而忽略了外部平衡关系，就有可能出现“南辕北辙”的效果。从上半年的情况看，1～6月平均的外汇占款月增加额为1521亿元，而6月份猛增了4058亿元，相当于央行当月收购了超过500亿美元，而当月贸易顺差加实际利用外资额还不到200亿美元，即可能当月有超过300亿美元的国际热钱流入，出现这种情况，很难说与4月末的加息无关。

　　由于人民币的升值压力与贸易与资本流入的“双顺差”直接相关，所以稳定的人民币利率不仅是稳定货币供给量和稳定货币流动性的前提，也是稳定汇率的重要前提。

　　前面的分析是想说明，人民币加息并不是一个好的宏观政策选择，由中国经济运行的内生机制所决定，不加息未来的社会总需求与投资需求也会逐步回落，因此宏观调控政策在未来的走向被客观经济运行环境所决定，必然会从目前的“双稳健”走向“双放松”，而不会从本次加息进入到新的宏观紧缩过程。

　　(作者为中国宏观经济学会秘书长)