汇率改革引领货币政策框架改革

　　

　　哈继铭

　　汇率形成机制改革的深入是提高我国货币政策和宏观经济管理有效性的先决条件。汇率是纲，纲举目张。

　　中国宏观金融改革的顺序将是汇率改革，资本账户逐渐开放，货币政策目标从稳定汇率彻底转向稳定物价。其中最重要的一步是汇率灵活性的增强和向均衡水平的稳健升值。可以说汇率形成机制改革的深入是提高我国货币政策和宏观经济管理有效性的先决条件。汇率是纲，纲举目张。

　　中国8月份的贸易顺差达到了近188亿美元，这已是今年以来中国贸易顺差连续第四个月创下历史新高。与7月份的新高146亿美元相比，8月份增长了28%，大大超出许多人的预料。中国近期行政调控导致固定资产投资增速明显回落，预示着进口增速将显著放缓，外贸顺差年内可能再创新高。高额贸易顺差，带来国内市场美元的供大于求，人民币存在着升值的内在压力，同时外汇储备不断增加导致的货币和信贷的增长，造成了国内流动性的过剩和投资过热。中国政府面临两难选择：不调控则投资过热，调控则顺差过大。

　　即将在新加坡举行的IMF和世界银行年会上，

人民币汇率问题将再度成为讨论的主要问题之一。今年上半年举行的G7财长和央行行长会议曾明确要求中国及亚洲其他新兴国家，增强汇率的弹性以使本币升值，并敦促国际货币基金组织通过多边磋商的形式进行干预。9月11日，IMF网站登出今年第四条款磋商的结论，指出许多IMF成员国在该组织的代表认为中国应当通过增加汇率灵活性提高货币政策的有效性。此外，美国新任财长保尔森也将于9月首次访问中国，向人民币施压也许是其议题之一。

　　以上这些事件的连续发生无论是偶然的还是相关联的，有一点是明确的：基本面要求

人民币升值，升值本身是宏观调控的一种手段，汇率灵活性的增强将提高货币政策的有效性。中国近期汇率升值的加速和波幅的增大表明中国正在朝这个方向努力。伴随着汇率形成机制改革的深入，中国在加大力度实现资本账户的开放。为了避免人民币汇率的大起大落，中国政府希望汇率改革、银行改革和资本账户开放齐头并进。这一点与IMF倡导的先改汇率后开放资本帐户有所不同。最近俄国和印度在资本账户开放改革上都迈出了很大的步子。我相信中国的资本账户开放是必然趋势，但其进程将是渐进的，可控的，通过试点以点带面。

　　我认为资本账户的开放与汇率形成机制改革的结合极为重要。我国储蓄率高达47%。全球储蓄率最高的数亚洲，而亚洲储蓄率最高的数中国。如果资本账户不开放，高储蓄率必然导致国内利率水平过低，投资过剩，经常账户顺差和货币升值压力。投资扩张到一定程度造成产能过剩，投资回报率必然下降。尽管这时升值压力依然存在，但资金流出的需求将有所增大。这就是为什么我国2005年对外直接投资和资产组合投资比2004年大幅提高。最近大力推出QDII，以及利用滨海开发区作为资本帐户开放试点的努力均显示中国在加快资本账户开放的步伐，努力实现人民币自由可兑换。

　　这对于在中期实现我国货币政策框架的改革意义重大。我认为中国中期内将完善宏观经济管理体制，重点提高货币政策的有效性。年底召开的中央金融工作会议中政府应该将此项改革放在首要位置。

　　1997-2005年期间中国实际上采取的是固定汇率。因此伴随着

中国经济和金融体系逐步融入全球，货币政策的有效性日益削弱。全球化是一把双刃剑，外国直接投资流入和国际贸易的增长使中国获益非浅，同时亦让中国容易受到外部环境的冲击。因此，完善宏观经济管理体制、增强中国对外部环境变化的抵御能力变得日益重要。总之，中国的货币政策应在宏观调控中扮演更重要、更积极的角色。

　　美国的货币政策具有高效、前瞻、逆经济周期的特点。这反映在美国经济增速和美联储利率政策的紧密关系上：经济上升期间利率上升，经济下降期间利率则下降，过去25年里，联邦基金利率和美国名义GDP增速的相关性高达64%。而且利率水平密切追踪名义GDP的变动情况。

　　对比而言，我们失望地发现，中国的货币政策基本无效，缺乏前瞻性，且对变化的宏观经济条件反应迟钝。利率水平严重偏离经济增速，两者甚至呈强负相关关系(1998年以来相关性为60%)。这反映一个事实，即在经济上升期，收入和资本流入快速增长带来的资金面宽松使得利率偏低。低(高)利率往往导致通胀(通缩)或资产价格泡沫(暴跌)，对经济增长的可持续性和金融稳定性构成重大风险。

　　中国货币政策的病根在于汇率不灵活、央行缺乏独立性。随着中国经济进一步融入全球、资本控制日益失效，汇率的僵硬大大阻碍了货币政策的发挥。中国急需把以汇率为导向的货币政策架构转变到关注价格稳定上来。

　　中国须调整货币政策的中间目标以改善货币传导机制。中国应从广义货币供给量为主的传导机制转向政策目标利率为主的传导机制，例如七天回购利率。这是由于货币流通速度持续放缓，货币乘数随着金融、银行改革的深入变得日益不稳定，前者降低现金-存款比率，而后者与其他因素一起降低超额准备金比率。因此，通过广义货币供给量调控总需求、通过调整储备货币来控制广义货币供给量变得日益困难。而要构建政策性利率，央行需要被赋予调控银行体系准备金总量的权力，通过调节政策目标利率来影响存款利率、贷款利率和债券收益率，而政策目标利率的调节可通过调节银行准备金来实现。这就要求进一步放开利率管制、要求央行有更多的权力和能力调节银行准备金总量。

　　我们认为中国应在目前的政治、行政结构允许的情况下提高央行运作的独立性，即使没有完全的独立性亦应赋予更大的权限决定货币政策的关键参数。具体来讲，国务院可以提高央行在未征得事先获得审批的情况下调整利率的权力。一旦成为现实，央行便可清楚地表明自己的政策立场、给市场传递清晰的信号，进而降低宏观经济调整的成本。

　　目前维持国内外利差的做法有助于调控汇率的市场压力，但亦存在形成资产价格泡沫的风险。中国可在维持实际有效汇率(realeffectiveexchangerate)稳定的同时加大名义汇率的浮动范围、提高汇率的灵活度，换句话说，人民币升值的加速将与国内通胀率和中国主要贸易伙伴国货币对美元的升值同步，这个政策正是新加坡所采用的。

　　中国的货币政策将更具前瞻性，须对经济周期的变化做出快速反应。为了达到这个目标，中国应建立政策目标利率，进一步推动存贷利率市场化、改善货币传导机制，加大国债发行量以便央行能进行更大规模的公开市场操作。