日本的经济复苏与中国有什么相干？

　　

日本延续近7年的零利率时代宣告结束，是经济复苏的一个明显信号。从选择零利率到开始痛苦的改革，日本给中国提供了一个制度变革的经典案例。同时，中国经济的持续高增长对日本结束零利率及其善后工作至关重要

　　日本的经济复苏与中国有什么相干？

　　■外部观察

　　□肖耿

　　7月14日，由11人组成的日本央行货币政策委员会经过两天的讨论后得出一致意见，宣布改变日本货币市场运作指引，将鼓励官方政策利率(即银行间非抵押隔夜贷款利率)，维持在0.25％水平，终于结束了日本自1999年以来持续了近7年的官方政策利率为零的局面。这一重要决定标志着日本政府相信，日本经济从1989年的危机之后，已经真正开始了可持续的复苏。这一政策变化有可能震撼全球金融市场，但正因为其重要意义，日本央行用了超过一年的时间为这一政策变化做准备，并特别强调利率在相当长的一段时间将高于零，但会维持在一个较低的水平。

　　日本政府当初为什么选择了零利率政策？其利弊是什么？日本又是如何走出长达7年的零利率及通缩环境的？日本的经验对中国的宏观经济管理有什么启示？

　　日本的通缩及零利率显然与其

汇率政策相关。从上世纪50年代到80年代，日本的劳动生产率增长非常快，按照汇率经济学的基本规律，这必然导致日本的通胀或日元升值。但当时日元与美元挂钩(汇率固定在360日元／美元水平)，日本劳动生产率的持续增长只有通过比美国更高的通胀来适应。因此，从1950年到1970年日本的通胀率平均超过美国的通胀率二到三个百分点。这段时期，日本并没有面临零利率的问题。

　　可是，1970年代的石油危机，导致全球市场经济国家同时面临通胀、失业及负增长，也就是滞胀。滞胀使得贸易保护主义盛行，美国在1980年代中开始逼日元升值。1971年之后，日元由360日元／美元一路升值到100日元／美元的高位，远远超过了日本劳动生产率在同时期的增长，也就是说当时日元升值并没有相应的劳动生产率增长作支持。

　　由于通胀与货币升值有替代关系，日本的通胀率由于日元过度升值被大大压低，平均低于美国的通胀率大约两个百分点。在1990年代，日本非国际贸易行业的劳动生产率，由于不对外开放及政府保护性政策，增长远远低于美国，最终导致日本经济的通缩压力。

　　如何对付通缩？有两种截然不同的策略：短痛“V”字型彻底改革及长痛“一”字型渐进改革。香港在亚洲金融风暴之后选择的是前者，而日本在1989年泡沫破灭后选择了后者。

　　香港在亚洲金融风暴之后短短五年内的通缩差不多达到了15％，超过了日本1989年之后15年的通缩，即平均每年不到1％。香港今天的GDP增长达到6％，是日本GDP增长的五倍多。香港政府的不干预政策及稳定的汇率，在短期内无法阻止剧烈的通缩，更导致高失业率及大幅度的削减工资，但零利率没有出现，香港的经济结构、竞争环境、资本的使用效率在通缩中大大提高。

　　可惜，日本在2000年以前由于国内国际政治压力而没有能够选择短痛“V”字型彻底结构调整及改革竞争环境，而是选择了通过零利率政策来给所有经营困难的企业输血，这就创造了一个史无前例的资本价格扭曲及经济泡沫案例。

　　当利息为零时，资本的市场回报率就是零，一个实际回报率是15％的项目与一个实际回报率是零的项目都可以得到银行贷款及股市融资。不错，零利率政策减少了劳动力及资本的失业，但代价是牺牲效率。为了刺激经济，日本政府花大量的资金将日本三分之二的海岸线都用水泥封住。这对GDP增长及就业当然是有贡献的，但这不是浪费是什么？

　　日本政府及社会在亚洲金融风暴之后才真正开始反省过去拒绝改革的策略，一个最显著的标志就是从1999年开始，日本政府大幅度、持续地削减公共项目投资，总量从1999年的35万亿日元，降到2005年的20万亿日元。

　　日本政府同时进行了大刀阔斧的削减银行坏账改革，通过发行政府债券，将银行的不良资产由2002年的8.4％(43.2万亿日元)降到了目前的2.9％(17.9万亿日元)。从去年开始，日本政府又着手将拥有30％政府雇员及26％居民储蓄的日本

邮政储蓄系统民营化。日本的企业眼看政府撒手不管，只好开始自救，通过技术创新、放弃论资排辈及终身雇用制、放弃交叉持股的主银行制度等增强企业竞争力的改革而求得生存及发展。这些痛苦的改革与奋斗，配合中国崛起及全球化带来的机会，终于使得日本经济开始走出通缩。

　　但是，为了维持零利率政策，日本央行在过去15年不得不通过政府的财政赤字及贸易盈余来注入大量的货币供应，这就导致日本的外汇储备及国债数量大升。日本的外汇储备接近9000亿美元，主要投资于美国国债。而日本自己的国债总量接近日本GDP的两倍，处于世界领先地位。日本目前还是世界第二大经济，仅次于美国，当日元利率从零开始上升时，日元债券的市场价值将下跌，巨大的以日元债券为依托的日元资产将缩水，其负财富效应将可能冲击世界金融市场的稳定。

　　抛弃零利率政策后，日本必须通过改革其相对落后的金融体系来改善非贸易行业的投资效率，并降低其经常项的顺差。这就意味着日本的外汇储备增长将减慢。如果改革使得日本出现贸易赤字，日本的外汇储备总量更可能下降。日本外汇储备的变化将直接影响美国国债的利息，而美国国债利息对全球经济举足轻重。美元利息涨得太高太快，都有可能触发全球经济衰退。

　　如何应对日本零利率政策的后遗症是世界各国都关心的问题。答案在那里？我个人认为在于日本如何利用

中国经济起飞的有利条件，大胆开放经济、贸易、投资及金融，特别是与中国相关的领域。

　　日本与中国的进出口贸易增长迅速，总量已经超过了与美国贸易的一半。日本对中国的出口，回报率高，改善了日本资本的回报率。日本从中国进口的大量物美价廉的生活用品则大大改善了日本平民百姓的生活素质，提高了实际工资，缓和了低利率对退休老人造成的伤害。因此，中国经济的持续高增长对日本结束零利率及其善后工作至关重要，这一点，我接触过的日本央行高层非常清楚。可惜，由于日本极右政治势力的影响，日本与中国的投资与贸易还是大大低于其潜在的可能。

　　(作者为香港大学经济金融学院副教授，电子邮箱[e-mail])

　　(P1173332)