通往好市场的三个途径

　　□陆磊

　　

　　构筑一个有投资价值的资本市场，首先必须保证投资者享有透明的信息，再者必须建立对中小投资者提供特殊照顾的机制，最后是必须建立系列制度，预先对金融交易中的欺 诈和纠纷进行防范

　　经过长期演化，成熟市场经济体形成了两种金融制度———以资本市场为主导的金融体系和以金融中介为主导的金融体系。许多学者视市场为资源配置的理想机制，并以英美式的资本市场机制作为资本市场发展的最优模式。

　　但是，恰如前美国金融学会主席、宾夕法尼亚大学沃顿商学院教授FranklinAllen和纽约大学经济学系主任DouglasGale对金融市场的实证研究所发现：第一，在大多数国家，资本市场并不是金融资源配置的最主要场所；第二，所有国家，包括英美，通过企业自身利润分配完成的融资远高于通过市场或中介完成的融资；第三，现实中不存在无摩擦的市场，企业和投资者之间的信息障碍始终存在。这提醒我们对资本市场的认识应远离理想主义。

　　因此，即使是一个具有投资价值的资本市场也并非“完美”的资本市场。不过，对于中国目前的情况来说，首要的问题可能不是“完美”与否的问题，而是如何先把一个有投资价值的资本市场构建起来。对这个问题的回答，有个核心的判断标准是，市场风险能否在不同群体间得到适宜地分担，如果风险分担机制是适宜的，那么这样的资本市场就是存在投资价值的。

　　信息透明是一切的前提

　　即使不带任何偏见，各国资本市场的发展均至少在某一个历史阶段经历过欺诈和危机。从18世纪早期的英国南海公司股价泡沫导致英国于1711年颁布《泡沫法》到1929年大危机导致美国证监会(SEC)成立，资本市场的投资与投机性质一直是争论的焦点。

　　至少，金融发展史证明，资本市场的确曾经与赌场具有某种类似性———即倾向于不确定收入的风险爱好者构成了资本市场的参与主体。由此，如果我们结合现代资本市场发展可以发现，真正具有投资价值的资本市场必须具备一个外在特点：即具有不同风险偏好的所有投资者均以直接持有某种金融资产作为投资形式，或者说，是否参与资本市场投资与投资是否喜好风险及喜好风险的程度没有关系。比如在上世纪90年代的美国，家庭最终持有的金融资产的36％为本国股票，19％为银行资产；英国的数据为39％和24％。今天，对中国老百姓来说，投资股票和把钱存入银行也成为两大选择。

　　但是，风险偏好与投资无关是存在前提的。一个最起码的必要条件是，与银行垄断了企业信息不同，资本市场可以要求筹资者公开其重要信息，而投资者因此能够实现对信息的免费搭车。

　　但是，世界银行在2001年发表的研究报告指出，人们在研究发达国家日益重要且不断趋同的证券市场时，很容易忽略这样一个事实，即在发展中国家，上市公司的大量股份由与之存在密切联系的投资者所持有。某些学者，如Claessens等人对亚洲的研究证明了这一点。他们详细研究了9个国家的3000个上市公司的最终产权结构，跟踪其集团和家族控股情况，最终股权往往通过金字塔型结构控制在经理阶层和大股东手中。这就导致了反向免费搭车行为的出现———大股东实际上具有信息和决策权力优势，对中小投资者的权利侵犯至少在理论上存在可能性。于是，股权投资因此演变为具有更高不确定性的冒险行为，这种情况下，股票市场成为风险爱好者的博弈场所。

　　很明显，只有在投资者享有信息透明的情况下，股票市场才不会成为一个单纯的、风险爱好者享有的博弈场所，也只有在这样的情况下，企业价值、经济增长等基本面因素才能成为决定投资的主要变量，资本市场才具有所谓投资性。

　　杜绝欺诈盛行的办法

　　如果从事前交易环节看，上市企业的股权结构决定了进入资本市场投资者的风险偏好；那么从事后交易环节看，风险在投资者和融资者之间的分担规则则是决定资本市场投资价值的关键性制度变量。这种风险分担规则就是所谓的产权保护机制。

　　在理论上，有观点认为对资金供给者即投资者不应过度保护，这是因为，经济增长毕竟源于企业家精神，而企业家精神来源于企业内部人的创新；对投资者的过度保护，反过来，就是对融资者———企业———的保护不足，这将阻碍企业家的冒险热情。因此，创业投资本身应该是一种愿赌服输的制度安排。甚至还有学者指出，过度的债权或产权保护则鼓励了懒惰的债权人或投资者。

　　然而，对于发展中的资本市场而言，“信用文化”的缺损是主要矛盾，而创新并不因为对债务人的保护而大量出现。回顾成熟的资本市场发展的基本逻辑，金融产品创新首先立足于债权人主权导致的债务人竞争。相反，在缺乏融资者竞争和金融中介竞争的市场上，如果产权保护相对不足，则债务人和金融中介机构很容易发现这样一个事实：尽管金融创新可以使自身在中长期获得客户群体的扩大和市场份额的增长，但按照贴现后的净值计算，一次欺诈所赚取的无成本收益比投入人力物力实现的创新收益要高，则欺诈就可能因此盛行。

　　由此，Berley和Means提出的“法人治理”在1932年之后成为企业理论的一大支流，其核心命题是由于缺乏对内部人权力的有效约束，会导致企业资源在股东的眼皮底下流失，致使股东不愿意在未来继续为企业提供股权融资。如果不能建立这些制度，将致使金融市场的发展倒退，并因此而阻碍了企业家按公平合理的价格获得足够多的金融工具的可能性。换句话说，不合理的风险分担机制将必然导致市场的消失。

　　改造股市的三个途径

　　正因为风险因素的重要性，一系列市场基础设施建设均与风险控制相关联。

　　首先是信息披露。资本市场上的一系列中介机构的出现实际上或多或少地与信息问题的解决有关。比如，一项有趣的研究表明，无论是发达国家还是发展中国家，具备有形资产的企业比具备无形资产的企业更容易进行融资。这反映了一个深刻的现实问题———信息对投资决策的关键性，以及信息价值的折扣。

　　无形资产价值在融资上的折扣恰恰体现了信息对市场的重要性：有形资产价值毕竟是一个“公认”的常数，而无形资产仅仅是为某些中介组织确认的数值，后者的可信度低于前者。问题还在于，当代经济与商业行为日益复杂化，为企业内部人采取多种方式隐瞒真实经营情况提供了极大便利。尽管技术、会计和法规的进步与完善同样提高了外部监管水平，但发展中国家资金供求双方的信息非对称并没有像发达国家那样得到控制，反而在进一步恶化。外部监控问题限制了企业进行外部股权融资的途径，该问题在发展中国家更加严重。更为致命的是，如果

审计、法律服务等中介机构在信息披露上存在主观瑕疵，那么市场的萎缩将是必然后果。

　　其次是允许中小投资者搭便车。资本市场的真正发展必须依赖于数量众多的中小投资者，而不同规模投资者之间因目标不同而导致的利益对立是经常存在的现象。从中小投资者的资产选择看，其无非在无风险－低收益的金融资产(如银行存款和国债)与高风险－高收益的金融资产(如股票、外币资产)间进行抉择。资本市场的发展必须为中小投资者免费提供多元化的金融产品选择和信息服务。这种貌似对中小投资者提供特殊照顾的机制实际是一种激励机制———激励大规模投资者采取更为适当的长期决策，否则，中小投资者的退出将导致机构投资者最终面临流动性困境。

　　第三是事前监管。只要资本市场持续存在，金融交易中的欺诈和纠纷将不会彻底消失。但是，即使存在法律意义上对投资者和债权人的保护，依然不能保证资本市场的投资价值。这是因为，进入司法诉讼程序本身并不是无成本的，因此，证券监管机构和自律性监管机构的运行逻辑只能是作为投资者(特别是中小投资者)而不是融资者的代理人，其特点是尽量避免损失在事实上发生，实现在事前的风险防范。

　　(作者为广东金融学院中国金融转型与发展研究中心主任)(P1162362)