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在新的发行规则下，再融资最快将于5月下旬启动谢正军／图
□本报记者黄河
再融资最快将于5月下旬启动，在那之后新股发行也将提上日程，与一年前不同的是，他们将遵循新的证券发行规则。这个规则将吸纳好公司，淘汰坏公司
4月21日下午，沪指一鼓作气冲上了1415点，达到过去一年半以来的最高点。
这一天，也恰是《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》(下称《管理办法》)向公众征求意见的最后一个交易日。业内人士相信，在新的证券发行的基本原则确定下来之后，按照常规的工作流程，再融资最快将于5月下旬重新启动。而再融资启动之后，新股发行也将很快重新开闸。
对于一年来一直嗷嗷待哺、等待再融资的上市公司和等待IPO(首次公开发行)的企业来说，这是一个重大利好。一年前，为了防止再融资和新股发行使本已孱弱的股市进一步失血，从而影响到股权分置改革的顺利进行，管理层作出了暂停新股发行和再融资的决策。
更重要的是，融资的重新开闸，意味着“新老划断”将很快成为现实。所谓“新老划断”是指在规定时间之后，所有新上市的股票均以全流通的方式发行。
早在1993年，国务院发展研究中心就在一个专项报告中提出了“新老划断”的构想，但由于种种原因，延至今日，股权分置问题依然困扰着中国资本市场。
正因为如此，《管理办法》的出台被喻为股改过半之后终于落下的“第二只靴子”，投资者希望这只靴子的落下能为市场带来更多优质的企业，从而改变多年以来困扰着股市的炒作模式。
已经有一些市场人士对融资耽搁到现在才重新“开闸”表示不满。里昂证券亚洲分部执行董事长顾家利先前接受媒体采访时表示：“在金融改革中，银行体系的改革进行得那么快，而资本市场的改革则那么慢，这是不明智的。”
但是，在另一些市场观察者眼中，融资的有步骤放开体现了有关方面的务实态度。
他们认为，这是管理层要在具体的市场情况中把握最佳的融资重新开闸的时机———简单而言，就是股市的指数要稳定维持在一定高度。
“这个道理很简单，新股发行就像放风筝一样，只有到了一定高度，风筝‘够得着风’，才会越放越高。”一位资深证券业人士对记者说。
而在香港大学中国金融研究中心主任宋敏教授看来，选择好企业上市甚至比选择好的上市时机更重要。“我期望新老划断能够对企业的上市标准带来一个改变，最终让优秀的企业成为市场中的主流。”宋敏说。
融资放开小步慢跑
据证监会新闻发言人介绍，为了维护市场稳定，此次重启股市融资的过程将分三步进行：首先是恢复定向增发及权证融资，其次是择机恢复其他方式的再融资，最后是启动全流通下的首次公开发行，而这三者都没有具体的时间表，要根据市场情况适时推出。
为了避免已经长期处于融资饥渴之中的企业在“开闸”时一拥而上，并体现“早改革早受益”的政策导向，《管理办法》中规定只有股改半年以上的公司方可实施再融资，而IPO则将在率先达到股改目标的省区中首先启动。
对于市场担心重启融资带来的资金压力，有关部门也采取了包括加快QFII额度发放；推动银行基金和保险基金入市，放开专项理财和融资融券业务等措施，推动各方资金加快流入股市。
与此同时，针对全流通后市场管理的新特点，《管理办法》还就强化市场约束、鼓励回报股东及提高市场化融资效率等方面进行了全面调整和详细规定。
这一系列举措，能否最终取得成功，关键的衡量指标仍然是股市能否成功完成转型：从一个以融资“圈钱”为标志的市场转向真正实现市场化的资源配置功能。
香港大学经济金融学院副教授肖耿此前撰文指出，在过去股权分置的制度下，市场无法形成对企业的优胜劣汰，这反过来又促使市场无法形成真正的价值投资理念，成为脱离上市公司真实经营情况的一个炒作平台。
“只有当上市企业的控制权有可能从无能的股东转移到能干的股东时，中国证券市场持久的春天才会真正到来。”
从这一观察角度而言，股权分置改革的关键既不是对价所体现的利益博弈，也不是重启融资时“放风筝”式的时机选择，而更是一种“更换引擎”式的深刻制度变化。
从“为国企服务”到市场化“造血”
上世纪90年代初，中国建立证券市场的初衷之一就是为国有企业改革服务。在当时的时代背景下，“国有大股东股权不流通”这一规则虽然违反了市场规律，却是中国股市能够绕过重重争论得以成立的关键因素。
但这一为了“催生”而不得已的制度扭曲却成为中国股市“后天失调”的根源之一：丧失了资源优化配置功能的中国股市在十多年的发展中，不但没有成为独立于银行借贷之外的资本市场，反而成为银行体系之外的另外一个“不良资产大本营”。并且由于中国90％以上的企业能够通过银行获得贷款，因此很长一段时间资本市场的功能没有得到真正的完善。
由此，此次股权分置改革得以顺利进行，更深层的原因正是三年前开始启动的银行体系改革。
在这一轮的银行改革中，商业银行开始建立投资回报和风险管理的经营理念，从过去片面注重借贷规模转向关注借贷利润。
对企业而言，银行的这一转变更直接的体现就是“钱不好借了”，许多处于扩张期的优秀企业必须转过身来，重新寻找资本市场上的融资机会。“我最近特别忙，因为有许多企业需要发展，又不知道从哪儿找资金，”美国新桥投资执行合伙人单伟建说，“他们纷纷问我有没有办法投资他们。”
而对更多的企业来说，证券市场融资的重启，无疑是比海外私人资本更加可靠的渠道。
这一方面为股权分置改革后的证券市场提供了更多优秀的上市资源，另一方面也使得资本市场的“新游戏规则”对这些急需资金的企业更具约束力。
在《管理办法》中，这一市场选择的原则得到了明确体现和强调：如在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不单纯看过往的经营业绩，也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可；而配股发行失败机制的引入，在减轻了承销券商压力的同时，也终结了大股东“恶意圈钱”的历史。
中国社科院金融研究所金融发展室主任易宪容认为，在新的规则制度下，新股的发行必然让一些优质的上市公司进入国内证券市场，不仅能够源源不断地向市场输送新鲜血液，而且也容易形成新的竞争机制和运作规则，让一些陈腐的、没有竞争力的、以计划方式上市的公司淘汰出市场。
“中国股市上不是没有优秀的企业，但是在整个市场被投机理念所主导时，再好的企业也体现不出它的优势。”宋敏说。他认为，只有当优秀企业在股市中占据主流时，市场的投资理念才会发生根本性的变化。
他以香港市场为例，指出香港股市近年来的兴旺，实际上得益于内地资本市场相对缓慢的发展。港交所最近公布的一项数据表明，截止到4月18日，内地赴港上市企业已经达到335家，融资金额达到11000亿港币。
而在这一过程中，香港市场强大的活力与成熟的规范，也为内地投资与监管者提供了一个市场健康运作的典范。“香港市场这么多中资企业上市，为什么从来没有遇到过内地谈虎色变的‘扩容’问题？答案很简单，因为进来的都是好公司，不好的公司即使进来，也会很快被淘汰掉。”在宋敏教授看来，这正是此次股权分置改革背后的关键所在。
宋敏同时指出，尽管全流通意义重大，但是并非解决所有问题的“万应灵丹”。管理层在推动股权分置的同时，也应该考虑到“后股权分置”时期可能遇到的新问题。
从香港的经验来看，全流通能解决“所有人缺位”的问题，但是对于“所有人到位”后，大股东利用其控股优势，侵吞或剥削其他股东利益的情况就需要通过新的监管和制度措施来加以限制。
这种情况在家族资本控制的香港上市公司中也有所体现，而内地随着股权分置的解决，民营资本控制上市公司的比例可能大大增加。“现在是20％，到30％、40％，甚至一半的时候，这个问题就会很严重了。”宋敏说。
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新证券发行办法主要看点
首先是确定市价发行原则。这一政策调整主要是约束以往上市公司折扣增发、转股价无限向下修正等不断摊薄公众投资者利益的行为，旨在保护公司既有股东特别是中小股东的利益。在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅仅单纯看过往的经营业绩，也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可。市价发行原则将会增加发行人的发行难度，加大主承销商的包销压力，但也为强化投资者对上市公司再融资行为的约束提供了有力保障。
第二，配股方面引入了发行失败机制。《管理办法》取消了配股前3年平均净资产收益率6％的限制，仅要求最近3年连续盈利。与此同时，为有效遏制大股东投票赞成却在认购时放弃配股的情形，以及防止绝大部分公司股东放弃配股而由承销商大比例低价包销的情况，《管理办法》要求控股股东事先承诺认配的数量，从而为其他中小股东的投资决策提供必要的判断依据。此外，《管理办法》规定，配股要采用新证券法规定的代销方式发行，并引入发行失败制度。在采用代销方式配股的情况下，即使股东大会通过了配股决议，也有可能由于中小股东不参与申购而导致配股发行失败。这一新机制有利于促进上市公司在实施配股时理性决策，也进一步强化了对中小股东合法的保护。
第三，严格募集资金管理，鼓励回报股东。《管理办法》强化了现行的确保发行人独立性、加强募集资金管理以及鼓励对股东分红派息等方面的要求。其中，为鼓励上市公司回报股东，要求公开发行公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于同期实现的年均可分配利润的20％。
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