优质资产对冲股改对价 大亚科技价值几何？

　　大亚科技股份有限公司（以下简称“大亚科技”）的股权分置改革方案，自2月6日公告草案，到2月14日公告与流通股股东沟通结果修改方案，已得到广大投资者的广泛关注，引来多方讨论。究其原因，关键在于大亚科技的股改方案主要采取了收购优质资产的方式作为对价支付方式。

　　

　　作为股改方案对价安排的重要组成部分，大亚集团拟将其分别持有的3个人造板公司各75％的股权注入到大亚科技。3个人造板公司各75％股权的转让价格分别按其经

审计的2005年12月31日的账面净资产值的75％计算，合计为439054636．26元。在完成资产收购之后，公司将变更为以生产销售地板和人造板为核心业务的森工产业上市公司。预计2005年公司地板业务收入为12．2亿元，加上三个人造板公司2005年的主营业务收入11．4亿元，则公司地板及人造板的主营业务收入达到23．6亿元，占主营业务收入70％以上。

　　拟注入的3个人造板公司2005年的主营业务收入和主营业务利润分别为114142万元和16333万元，考虑到江西大亚和茂名大亚都是2005年刚投产，尚处于调试阶段、产能利用率低的情况，我们将江苏大亚作为主要参考对象。江苏大亚2005年毛利率达到17％，营业利润率为10．44％，净利润率达到15．08％！净资产收益率甚至达到惊人的34．7％.

　　同时，大亚集团承诺，若本次注入大亚科技的3个人造板公司合计净利润在2006年不低于1．2亿元，2007年或2008年不低于1．4亿元，收购的木业资产的净资产收益率2006年和2007年分别超过20％和24％。换一种说法，流通股东将以4．8倍左右的市盈率得到人造板资产。

　　就大亚科技追加对价和前期送股的情况分析，其实方案一目了然：按照保底承诺，流通股股东相当于获得了10股送1股加上追送现金15元（按现有8000万流通股计算）的对价安排，其获得对价估算超过了10股送4股，对价可谓优厚。

　　但是一个远期的对价究竟价值多少，购入的优质资产到底能够为投资者带来多少“资产对价”，需要我们进行认真仔细地研析。

　　从方案看，购入资产后大亚科技的每股收益将由2004年的0．26元提高到2007年的每股收益不低于0．767元，在股权比例未被稀释的前提下，每股收益大大提高了。

　　假设此部分注入的优质资产达不到预期承诺，流通股股东能否获得实质性的保障？

　　经过对大亚科技股改实施后的业绩分析，可以对对价水平做大致测算。

　　（1）根据市盈率法，购入资产在2006年、2007年、2008年达到利润承诺时，最低对价水平分别为流通股每10股获付4．16、6．58、6．58股，对价水平较高。同时由于大亚科技承诺了购入资产业绩的增长，2007年、2008年大亚科技的综合对价高于2006年。

　　（2）从3年测算的对价水平看，并非购入资产收益水平达到承诺时对价支付水平最高，而是未达到承诺但完成利润指标接近承诺利润时，由此可以看出，大亚集团承诺的购入资产的收益是保守的，不然其在未完成但接近实现利润承诺时将支付更高对价。

　　（3）只要购入资产在2006年、2007年和2008年净利润达到2005年的水平（12000万元），综合对价水平将达到每10股流通股获付4．16、7．37、7．16股。

　　我们可以举一个简单的例子加以说明：假若投资者是在2006年1月20日停牌前以每股6．2元的价格买入，按4月份完成股改，购入资产开始合并报表计算：

　　到2006年年报公布后购入资产达到预计收益水平，公司每股收益将达0．55元，按6．2元的股价自然出权价为6．2／1．1＝5．6元，对应的市盈率应为10。到2007年、2008年年报公布后购入资产达到预计收益水平，公司每股收益将达0．71元，按6．2元的股价自然出权价为6．2／1．1＝5．6元，对应的市盈率应为7．89。

　　到2006年年报公布后购入资产达不到预计收益水平，将追送现金每股送1．43元，按6．2元的股价自然出权价为6．2／1．1－1．43＝4．21元，只要购入资产收益达到承诺收益的50％（6000万元），公司每股收益为0．45元，对应的市盈率应为9．36。

　　从上述分析看，投资者未来持有

股票的市盈率在8－10倍，应该说风险是很低的。

　　综合以上分析，大亚科技的

股权分置改革方案虽然没有采取直接送股这种直接的对价方式，但是其股权分置改革方案的通过实施，将大大提升上市公司的总体价值，上市公司全体股东将共同获得公司价值成长所带来的收益。股权分置改革从短期看是非流通股股东通过支付对价方式换取流通权，但从长期看是为了建立起大小股东共同追求公司价值最大化的共同利益机制。

　　国金证券研究所