完整的产业链造就独特的核心竞争力--英力特(000635)投资价值分析报告

　　公司概况

　　公司是由原宁夏宁河民族化工股份有限公司(以下简称民族化工)经重大资产重组后的上市公司。2003年，经宁夏回族自治区人民政府、国家财政部、中国证监会批准，宁夏英力特电力(集团)股份有限公司(以下简称英力特集团)受让了宁夏民族化工集团有限责任公司(以下简称民化集团)持有的公司股份3，422.2万股，成为公司的第一大股东。2003年6月30日， 公司更名为宁夏英力特化工股份有限公司(以下简称英力特)，股票简称英力特。截至2005年10月27日，公司注册资本13，747.44万元。

　　公司位于宁夏回族自治区石嘴山市惠农区，东临黄河，西倚贺兰山，北与内蒙古一衣带水，南接银川平原。石嘴山素有赛上煤城之誉，不仅煤炭资源丰富(储量达22亿吨)，而且电力工业发达，已建和在建电厂装机总容量达到了300万KW，为公司的氯碱和氰胺工业发展提了充足、廉价的能源保证。

　　相对于国内其他氯碱企业而言，身处西部盐化工产业集群之中，具有从矿山、电厂到PVC生产的乙炔法完整产业链是公司最大的优势。在高能源价格时代，在国家倡导节约型建设的大背景下，西部地区(受国家保护的高能耗产业区)的高能耗产业有望脱颖而出，英力特将成为我国成本优势最为明显的氯碱化工企业。

　　公司以电力为基础，主要从事氯碱类产品、氰胺类产品的生产经营。其中，氰胺类产品的规模和质量在国内居同行业前列，并在国际市场上具有极高的声誉和重大的影响；氯碱类产品的竞争优势在国内同行业中显著。三十多年来，产品畅销不衰，深受国内外用户的信赖。

　　公司主导产品及生产规模为：年发电量7.5亿千瓦时；年产电石27万吨、聚氯乙烯(PVC)15万吨、烧碱12.5万吨、盐酸3.6万吨、石灰氮9万吨、双氰胺1万吨、精制双氰胺0.15万吨、活性炭0.4万吨。公司现有发电装机能力100MW，在建机组装机能力300MW。

　　2005年6月，公司控股子公司宁夏西部聚氯乙烯有限公司(以下简称西部公司)建设的12万吨PVC项目及10万吨烧碱项目正式投产，目前运转正常，将成为公司的主要利润来源之一。

　　在西部公司年产12万吨PVC的基础上，公司规划建设年产50万吨聚氯乙烯(PVC)、40万吨烧碱二期项目及4×150MW的热电联产项目；目前，4×150MW的一期工程2×150MW热电联产项目已全面启动。50万吨聚氯乙烯(PVC)二期项目完成后，英力特化工将成为集电力、化工为一体的大型企业集团，成为中国最具竞争力的氯碱、氰胺化工企业。

　　近期氯碱化工行业发展动态

　　今年1-8月份国内共生产烧碱800万吨，同比增长21%；聚氯乙烯410万吨，同比增长25%。今年以来这两种产品的产量一直保持了20％以上的增长速度。单就PVC而言，随着进入下半年的生产旺季，电石法PVC企业增加开工率，乙烯法企业的开工率也有恢复，还有新装置的陆续投产，预计今年国内PVC产量将超过650万吨。

　　今年烧碱价格虽缓慢回落，但仍维持较高水平。9月份固碱全国平均市场价格约为2500元/吨(≥96%)，30％液碱全国平均市场价格约为530元/吨。今年我国烧碱出口的形势比较好，出口量大幅增加，前三季度出口量超过60万吨，同比增加150％以上；与此同时，进口量则减少了近一半。就烧碱市场总体供需情况来说，近年来国内PVC扩建项目较多，烧碱市场供求两旺，预计后市烧碱价格仍将呈现高位震荡状态。

　　经过上半年价格的低迷之后，国内PVC厂商的开工率有所降低，进入下半年后，PVC下游需求开始有明显恢复，使得三季度PVC价格出现较大幅度的反弹，电石法PVC价格反弹到7000元/吨以上，乙烯法PVC超过了7500元/吨。进入9月以后，随着原材料价格出现回落，PVC的生产成本有所降低，同时由于季节性因素，国内北方地区PVC市场需求开始下降，导致PVC价格有所反复。但从中长期PVC市场的供需情况来分析，PVC 市场的发展前景仍然值得期待。

　　从氯碱行业原料供应情况来分析，今年年初盐价达到高点后，随着大量原盐的上市，盐价逐步回落。不过由于下游新投产项目较多，所以尽管今年原盐生产形势较好，但全年平均价格相对去年仍然较高。不过，近期国内原盐市场价格比较稳定，主流送到价格为人民币350元/吨左右，进口原盐方面，

澳大利亚原盐到港口价格在36美元/吨左右波动，印度原盐到港口价格则在29美元/吨左右波动。由于原盐生产成本波动的幅度很小，所以影响原盐市场价格的主要因素其实是能源价格的大幅上涨所带来运输成本的大幅提升。

　　公司核心竞争优势

　　公司治理结构清晰、管理高效规范

　　公司建立了健全的公司治理结构，股东大会、董事会、监事会的职权明确，运作规范，独立董事勤勉尽责，为公司的高效、有序运行提供了坚实的制度保障。同时，公司不断完善现有的三会议事规则和公司章程，建立健全了管理制度以及纵向到底、横向到边的运行机制，从决策、实施和监督等环节保证了公司的规范运作。

　　公司不断吸收和采纳现代企业管理理论和工具。问责制、绩效管理、目标管理、项目管理等管理理论的广泛应用提升了公司的综合竞争能力；公司2000年通过ISO9002：2000版认证ISO9001：2000版质量管理体系认证和英国喜莱(国际)质量管理体系认证，2004年通过GB/T28001：2001版职业健康安全管理体系认证，GB/T14001：2004版环境管理体系认证工作正在进行之中。

　　明显的成本优势

　　公司上下游产品配套成龙，自成系列。拥有矿山、发电厂，形成以电石为原料的气化、氮化深加工产品的两条产业链，电力资源、矿产资源得天独厚，较之于全国同行业成本相对比较低廉，有较强的竞争优势。凭借明显的成本优势，公司在竞争异常激烈的化工行业中崭露头脚，跻身于宁夏十三家大型企业的行列，各项经济指标保持着高速、稳定、持续增长趋势。根据国家统计局最新统计数据，公司目前在全国同行业中排名第十七位，随着热电联产项目一、二期工程、50万吨聚氯乙烯二期工程的相继建成，公司将会在中国聚氯乙烯市场占有更多的市场份额。

　　整合营销资源，实现优势互补

　　公司树立了大市场、大营销的理念，营销模式和营销方法都有了新的突破。公司重新整合后的销售系统扩大了原有的产品销售区域和网络，在资源上开展互利合作的营销形式，实现了资源共享、优势互补、共生发展的目的，符合了公司发展的需要，增强了公司的竞争能力。

　　采取清洁工艺，实现循环经济

　　走循环经济之路，建立节约型企业，是公司的重要发展方针。公司所有在建项目均采取了清洁生产工艺，项目产生的主要污染物废水和废渣经过处理后均实现了达标排放和固废物的有效利用。饱和电石浆液用作吸收剂进行电厂烟气脱硫；电石渣和粉煤灰处理后作为水泥原料综合利用，形成了典型的地方特色资源生产链，促进了公司的可持续发展。

　　强大的技术创新能力

　　公司在新产品、新技术开发方面一直处于行业前沿地位，历年来公司累计研究开发了多项专利和专有技术。1991年自主研发的总氮含量为24%的石灰氮，获国家级新产品称号；1996年自主研发的99.9%精制双氰胺，获国家级新产品称号；1996年自主研发了适合日本市场的沉降速度电石；2003年自主研发的汽车燃油挥发、排放、控制活性炭，获国家级新产品称号；2003年自主研发的符合美国饮用水安全标准的新一代(低砷、低锑)活性炭，通过美国UL的ANSI/NSF61饮用水安全认证；2004年自主研发了颗粒石灰氮，出口日本和韩国；2004年和中国煤科院北京活性炭研究所合作研发的烟气脱硫活性焦，为国家863项目新产品。

　　公司发展目标

　　总体目标：建设集电力、化工为一体的大型现代企业集团。

　　近期目标--实现规模经济。2007年之前完成：新增10万吨聚氯乙烯(PVC)、9万吨烧碱的生产能力，并完成300MW热电联产项目，80万吨精灰制品基地项目。

　　远期目标--中国最具竞争力的氯碱、氰胺化工企业。2010年之前完成：50万吨聚氯乙烯(PVC)、40万吨烧碱二期工程，二期300MW热电联产项目，2.5万吨氰胺精细化工项目，5万吨高质活性炭项目。

　　规划项目全部建成后，预计公司年销售收入将达到50亿元以上。

　　核心竞争优势和中长期发展规划

　　保证了公司未来良好的发展前景

　　英力特经过重组后，竞争优势已经非常明显

　　考察英力特的财务状况，我们应有一个动态的眼光，即公司在经过重组之后，取得了较大的发展。根据公司近期目标和远期规划，今后的高增长仍可以预期。事实上无论是竞争优势还是发展目标，对公司现在和未来的经营都有极其重要的影响，这些直接反映到公司的财务状况，同时也影响资本市场对公司的估值。

　　未来盈利机会

　　从近期看，由公司控股的西部公司年产12万吨PVC项目已经投产。西部公司由英力特、英力特集团和上海氯碱化工股份有限公司(以下简称氯碱化工，证券代码600618)共同投资，体现了技术管理水平与成本优势的强强联手。该项目完全达产后，按目前市场价格和盈利水平推算，可以为英力特带来3000万元左右的净利润，相当于公司2004年净利润的60%以上。

　　从远期看，50万吨PVC需用电40亿千瓦时，可全部消化正在建设的4×150MW自备机组的发电量，而目前自备机组的发电成本与同类企业从电网购电的价格之差至少在0.101元以上，仅此一项可实现利润在4亿元以上。加之自治区政府承诺给西部公司自备电厂约6000万吨煤炭资源及公司在内蒙乌海购买的石灰石资源，公司产业链完整，成本可控。这将是公司的核心竞争能力，也是投资者获利的最可靠保证。

　　行业的良性发展

　　公司的主要产品聚氯乙烯(PVC)，它们广泛用于国民经济各部门，主要用于建材、运输、包装、电子电器和室内装饰材料等行业，它是通用塑料中性能较好、生产成本最低的品种。2004年，我国经济保持较快速度的发展，GDP增长率达到9.5%，据中国石化协会的统计，聚氯乙烯的需求量同比增长9.2%，这些都为公司的增长创造了良好的外部环境。

　　而需要特别指出的是，2003年9月29日中国商务部裁定进口PVC存在倾销行为，国内企业胜诉并获五年的保护期，对公司的意义是相当大的。根据中国石化协会的统计，2004年我国合成塑料的表观需求量同比增长10.8%，进口量同比增长11.7%，聚氯乙烯是唯一一种进口量大幅度下降的通用塑料，当年的进口量仅为200万吨，同比下降的幅度达到9.2%，进口量的大量减少为公司产品替代进口创造了良好的机会。

　　用电有保证

　　氯碱行业是国内仅次于电解铝的用电大户，耗电量相当于全国总耗电量的2%左右。就烧碱产品而言，电在制造成本中占到了45%以上。因此，对氯碱行业而言，最关键的因素是电。英力特现在自身就有100MW的发电机组，还有300MW的在建机组即将投产，所以公司在用电方面能得到很好的保证，这是多数同行所无法比拟的。

　　近期公司财务状况分析

　　我们从英力特最新的财务报表里可以看到，由于PVC价格的下降，公司今年以来毛利率虽然没有出现明显的下降，但较去年同期相比而言，仍是出现了一定的下滑，但公司在费用控制上的效果还是非常显著的。

　　针对成本控制问题，公司已经将节能降耗工作作为一个攻关项目来抓，进一步推动成本管理工作，开展节能降耗攻关项目活动，加强生产、销售环节的精细化管理，将降低成本作为经营工作的重中之重，以此减少因市场因素给公司经营利润带来的不利影响。

　　今年三季度期间费用率为15.47%，低于去年同期16.71%的水平，实际上，从公司重组成功并进入正常运营以来，即去年开始以来的7个季度看，期间费用率基本呈稳中有降的趋势，反映了公司良好的费用控制水平。

　　另外，由于重组前公司的家底较薄，所以公司的资产负债率较高，流动比率和速动比率都不是很理想，面临着一定的偿债压力，需要通过对外融资改善财务结构。在这种情况下，隶属宁夏电力公司的公司大股东--英力特集团通过融通资金大力支持上市公司的发展。2005年半年报披露，英力特集团向上市公司提供资金支持4500万元，累计向上市公司控股的西部公司提供资金支持2.2亿元。

　　2003年英力特集团重组本公司以来，大股东英力特集团作为重组方，向公司先后注入了优良的资产和优秀的管理团队，并提供了大量的资金支持，充分表明了大股东对公司的发展前景非常看好。重组以后公司经营业绩快速增长，各项经济效益指标在行业中名列前茅，挽救了上市公司并保护了全体股东的利益。公司重组后当年即实现净利润2，453万元，一举扭亏为盈，使公司获得了重生。公司近两年销售形势一直保持良好的上升态势，2004年度主营业务收入较2003年增长了56.61%，净利润4，654.71万元，较去2003年度增长了89.76%。2004年公司综合毛利率排名行业第二，净利润环比增长90%。

　　公司股改方案评析

　　较高的对价和高送出率--2005年10月27日股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股英力特流通股获送对价3.5股，高于市场平均水平。非流通股股东送出率为29%，远远高于市场16%的平均水平，充分体现了非流通股股东保护流通股股东利益的诚意。

　　追送条款体现公司对未来盈利状况的良好预期--公司非流通股东承诺：若英力特2005年度净利润低于4000万元，或2006、2007年度净利润环比增长率的平均值低于20%，或英力特2005年度至2007年度财务报告被出具非标准无保留意见审计报告时，由有限售条件的股东对股份追送实施公告中确定的股权登记日登记在册的所有无限售条件的股东同比例追加送股，追送股份总额为312万股，体现了公司及非流通股股东对英力特未来盈利状况的良好预期。同时，股份追送承诺也一定程度上避免了因公司未来业绩变动而给流通股股东带来的风险，对流通股股东的利益实现了更进一步的保障。

　　延长禁售期有助于公司股价的稳定--公司第一大股东英力特集团承诺其所持英力特股份自获得上市流通权之日起，36个月内不上市交易或转让；公司第二、三、四大股东承诺所持股份获得流通权后24个月内不上市交易或转让。上述股东延长股份禁售期的承诺显示了其持有公司股份的决心与信心，同时，也对稳定公司股票价格起着积极的作用。

　　非流通股股东承担

股权分置改革费用--与大多数股改公司由上市公司承担股改费用不同，公司本次股改费用由非流通股股东协议共同承担，这本身也是对流通股股东利益的保护。

　　公司业绩预测及估值分析

　　由于公司其他产品对利润的贡献较少，且公司今年PVC产能大幅度扩张，PVC的价格走势和公司的成本控制将对今明两年的利润构成重大影响，我们在如下假设前提下对公司2005-2006年的业绩作出预测：

　　1.今年下半年公司PVC的平均出厂价为每吨6000元，税前价格每吨5130元；明年价格基本持平；

　　2.公司买入煤炭、工业盐的平均成本在今年下半年和明年都与今年上半年维持同一水平；

　　3.新投产装置的碱产品今年下半年和明年保持盈亏平衡；

　　4.期间费用率今年平均15%、明年平均15.5％；

　　5.明年投产的2×15万千瓦机组将能产生部分效益。

　　6.其他未提及的情况均视为不变。

　　根据以上假设，测算出公司2005、2006年的净利润分别为4000万元和5000万元左右，合每股收益0.29元和0.35元。

　　注：英力特2005年预测市盈率是根据2005年预计可实现净利润(4000万元)计算的每股收益(0.29元)，以及公司股改之股权登记日收盘价(5.27)元测算的；该市盈率未考虑股改后价格除权因素。

　　与国际同行业公司的比较：英力特2004年的市盈率稍高于国际同行业公司的平均水平，而2005年的预测市盈率略低于国际同行业公司的平均水平。此外，公司市净率虽远高于行业平均水平，但考虑其刚进行重组的特殊因素，所以具有一定的合理性。

　　与国内同行业公司的比较：英力特2004年的市盈率低于行业平均水平，2005年的预测市盈率与国内同行业公司的平均水平大致相同，但由于公司未来有大型新项目不断投产，带来可观的收益预期，另外此次股权分置改革也给流通股东带来实实在在的对价收益，所以总体上看公司目前具有一定投资价值。

　　作者：怀新财经顾问公司

　　（来源：上海证券报）