日股日元还会背离多久

　　近期日经指数上涨但日元贬值的现象备受市场关注，这种关注暗示了市场认为日元和日经指数应该同向变动，而这种印象主要来源于1985年开始的日元升值与日本股市大涨以及1997年亚洲金融危机受灾国货币贬值伴随的股市崩盘现象。实际上，汇率与股市间并没有十分确定的关系。国际清算银行研究员Bernard和Galati对1983-2000年间美国汇率与股市关系的研究发现，两者仅存在非常微弱的相关性，但汇率波动性与股市波动性之间存在显著的正相关关系。

　　从理论角度讲，日元主要通过以下途径影响日本股票市场：首先，影响上市公司的进出口及收益水平。日元贬值可刺激出口，限制进口，增加上市公司收益，股市上涨；反之，日元升值则会抑制出口影响上市公司收益，股市下跌；其次，政府的公开市场、外汇市场操作也会影响到

证券市场。日本经济是出口型经济，政府一般乐于见到日元贬值增加出口，而日元升值时政府一般会动用储备进行干预，使日元回到他们认为合理的水平。最后，全球的资本流动也会影响证券市场价格。如果上市公司收益不错，国家资本看好日本股市，则会买入日本股票，这样就会导致日本股市上涨，同时日元也上涨；反之，抛售股票的时候股市下跌也会部分带动日元下跌。

　　近20年来，日经指数和日元的关系表现为不同的几个阶段：

　　一、1985-1990年间，日经指数与日元呈现显著的同方向运行：日元从260日元兑1美元升值到140日元兑1美元附近，而日经指数则从9000点上涨到历史最高水平38915.87点。

　　

二战后，日本根据“道奇计划”和“经济安定九原则”锁定美元，实行1美元兑360日元的固定汇率达20余年，实现了产业发展、经济复兴及贸易立国的战略。由于上述政策的作用，日本贸易顺差日益增加，美国因美元定值过高而导致了巨额贸易逆差。1985年，美国与G7其他国家通过“广场协议”迫使日元大幅升值。到1986年，日元升值86.1％。协议生效后，市场预期日元还会继续升值，大量国际资本涌入，进一步刺激日元升值和股票的上涨。到1988年底，东京和大阪交易所股票市值分别为38400亿美元和32700亿美元，高居全球股市前两位，势压纽约和伦敦，一度跃居全球第一。

　　二、1990-1995年间，两者显著反方向运行：日元汇率继续升值到80日元兑1美元附近，但日经指数则从1989年的历史高点38915.87点一路下跌到20000点以下。

　　由于前期大量国际资本涌入，房地产、股票价格大幅上升，最终造成严重的泡沫经济。但日本政府被日元升值带来的虚假繁荣和其他短期利益所迷惑，没有及时采取措施进行补救，一直到1989年4月央行才开始行动，并且不到1年内，五次调高利率，股价从1990年初大跌至到14000点附近，与最高点相比下跌了63％，创下世界三大股市中跌幅最深的记录。泡沫的破灭最终导致日元升值综合症日益加深，引发日本经济连续10年的衰退，至今仍然在紧缩中挣扎。

　　三、1995-1998年间，两者同方向运行：日元汇率从80附近贬值到144日元兑1美元，日经指数也从1996年的高点20000点一路下跌到13000多点。

　　造成上述现象的主要原因是亚洲金融危机，当时亚洲其他国家的汇率和股市都出现了同时下跌的局面。这一点也可以从国际资本持有的日元资产数据看到，国际资本抛售日本股票和日本债券的行为一直到1998年11月才停止。

　　四、2005年至今，两者反方向运行：日元兑美元汇率从100贬值到118附近，但日经指数则从10000点上涨14000点附近。

　　1999年至2004年间日经指数和日元之间没有出现明确的关系，这种现象一直维持到2005年初。2005年初，日元下跌，日经指数上涨，笔者认为主要原因是国际游资看好日本股市，而看淡日本债券导致的。最新流入日本的资金数据显示，虽然购买股票的资金持续保持在近2年的高位，但日本债券持续几个月受到抛售，导致总流入资金一直在减少，从而导致日元下跌、但日经指数上涨的现象。

　　国际资金的行为和目前日本经济的现状是一致的。经过近10年的通货紧缩后，日本经济今年显示走出衰退泥潭的希望。虽然物价指数仍然不稳定，但已经摆脱了连续下跌7年的趋势，市场预计宽松的政策可能会在明年初取消。同时，领先指数和消费者信心指数也有回升的迹象。市场可能会继续看好日经指数。

　　至于日元的表现，则要看目前的经济状态是否能够持续，如果能够持续的话，日元终将会伴随日经指数的上涨而升值，毕竟日本经济已经沉寂了10年。反之，日经指数和日元都将因为投资者的失望撤离而下跌，2000年日本央行认为经济状况好转而调高利率最终导致日经指数下跌，日元贬值的现象就是证明。

　　（本文作者为上海交通大学管理学院博士生）

　　《国际金融报》 (2005年11月07日 第七版)

　　作者：刘凤元